近期，沪铝期货盘面已经基本计价云南减产的情绪影响。10月31日至11月21日，沪铝期货2312合约整体维持高位振荡格局，振荡区间在18800—19300元/吨，最高触及19370元/吨。

　　图为沪铝主力合约价格走势(单位：元/吨)

　　笔者认为，在铝锭社会库存拐点到来之前，预计铝价仍维持振荡运行，后市基于供需转入紧平衡预期，关注逢低做多思路依然占优。在外部环境风险尚未完全释放的情况下，市场风险偏好将延续来回切换的“钟摆”特征，所以以波段思路操作为宜。

　　[电解铝运行产能逐步下降]

　　10月27日，受枯水季影响，云南省相关部门及电解铝相关部门共同商讨枯水期行业用电情况，省内电解铝企业开始压减产能，初步预估减产规模为115万吨，预计导致11月云南电解铝供应量减少9万吨左右。因此，11月、12月全国电解铝产量将分别降至343万吨和354万吨。

　　进入11月以后，根据第三方机构调研反馈的情况，电解铝减产预期几经调整，各机构预期云南电解铝减产产能在80万—115万吨不等。从最新的预估与跟踪情况来看，预期电解铝产能压减规模仍为115万吨，各个企业已经开始减产，4家电解铝企业已经完成减产产能40.5万吨，预计待减产产能74.5万吨。根据减产节奏，据第三方机构调研预估，11月底，国内电解铝运行产能或降至4198万吨附近，比10月底下降100万吨左右。

　　[国内稳经济政策持续发力]

　　国外宏观方面，美联储11月议息会议如期暂停加息，随着美国10月ISM制造业PMI与美国10月非农就业数据相继走弱，市场有过一段“抢跑”降息的预期。可以观察到，2年期美债收益率从5%以上的阶段性高位回落到4.85%附近，但是很快鲍威尔等美联储官员开始采取预期管理，鹰派态度引导2年期美债收益率回到5%上方。随着10月美国通胀数据超预期降温，2年期美债收益率再度回落到4.8%一线，美元指数承压回落接近103点关口，对市场的风险偏好构成阶段性利好。

　　那么，海外宏观环境是否已经到了可以吸引资金大幅增仓介入的程度？笔者认为仍为时尚早。一是虽然美联储加息周期或许就此结束，但其面临的更大挑战是何时开始降息。在真正实现2%的通胀目标以前，预期管理仍然是美联储的主要工具。二是根据CME最新预期，2024年美联储首次降息时点为5月，在此之前更长时间维持高利率仍然是主基调。因此，海外市场依旧存在高利率环境下发生尾部风险的可能。

　　国内宏观方面，10月下旬以来，增发1万亿元国债政策的推出释放了积极信号，凸显国内稳经济的决心。11月15日公布的10月全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，分别好于预期的4.3%和前值4.5%；10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，分别好于预期的7.3%和前值5.5%。整体来看，随着增发国债等一系列稳增长、提信心的政策落地，叠加进入12月后迎来年底的重要会议，市场仍然对政策抱有期待，国内宏观环境能够为铝价提供托底作用。

　　[市场供需转入紧平衡预期]

　　从国外供需角度来看，海外仍然表现为供需双弱格局。世界金属统计局发布的报告显示，1—8月，全球原铝产量为4594.15万吨，消费量为4520.98万吨，供需过剩73.18万吨。结合海外升贴水表现，鹿特丹交货的P1020A铝升水为200—210美元/吨，是2021年3月16日以来的最低水平。截至11月20日，LME0—3铝贴水37.01美元/吨。尽管LME库存47.98万吨为往年同期低位，但现货依然维持贴水状态，并且贴水的幅度高于往年同期水平，显示供需双弱特征较为明显。

　　图为LME铝0—3升贴水(单位：美元/吨)

　　图为原铝进口利润(单位：元/吨)

　　从国内供需角度来看，进入10月以后，国内电解铝供需从紧平衡转向偏宽松。结合供需平衡表测算，1—9月，国内电解铝供需维持紧平衡状态，供需缺口7.7万吨，预估10月国内电解铝供需过剩15.1万吨。1—10月，电解铝供需小幅过剩7.4万吨。

　　笔者认为，出现这种情况的原因主要有两方面：一方面，云南地区的电解铝复产带动全国运行产能升至近年峰值水平；另一方面，内强外弱的格局导致9—10月进口窗口持续开启，进口铝锭流入量持续增加，9月原铝进口量20.1万吨，环比增长31%，同比增长210.4%，而10月原铝进口量进一步增至21.7万吨，环比增长7.9%，同比增长221%。

　　随着西南地区逐步转入枯水季，国内电解铝运行产能基准预期将在11月底降至4200万吨左右，对应产量预估346万吨；12月运行产能或进一步降至4180万吨附近，产量预估354万吨。在需求端维持韧性的情况下，11月电解铝供需达到基本平衡，供需略微过剩0.5万吨，12月将转向紧平衡，供需短缺10万吨。预计库存绝对水平将从11月中旬的69.4万吨下降至12月下旬的58万吨左右。截至11月20日，电解铝社会库存66.4万吨，周度环比下降1.3万吨，初步呈现去库迹象，库存拐点等到11月下旬确认。

　　图为电解铝社会库存(单位：万吨)

　　笔者认为，后续电力供应仍然是关注重点。一是关注贵州和四川地区的开工情况。四川与云南同为水电大省，四川水力发电量占本省发电量的85%，贵州水力发电量占比相对较低，约为28%，但水力发电量也能排到全国前四。

　　截至10月，贵州地区电解铝运行产能161.75万吨，产能利用率91%；四川地区电解铝运行产能98.5万吨，产能利用率92%。二是关注云南地区明年雨季开启时间。受厄尔尼诺影响，云南地区容易出现暖冬，而次年5月已形成高温少雨天气，雨季开启时点偏晚。

　　综合上述分析，国外宏观市场依旧存在高利率环境下发生尾部风险的可能，摸着石头过河的外部宏观环境难言风险偏好大幅提升。国内三季度稳经济政策持续发力，12月仍抱有政策期待。海外供需仍然表现为双弱格局，国内供需将从10月的宽松逐步转向12月的紧平衡，11月16日公布的铝锭社会库存已初现去化迹象，但是持续性仍有待验证，观察窗口在11月下旬。(作者单位：中州期货)