随着太阳能行业的快速发展，以及硅基电池技术变化，光伏用银需求近几年来持续显著增长。光伏用银对白银需求的影响程度如何，未来需求增量怎样，以及对银价将产生什么影响，是市场关注的焦点。

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　　白银产业链图

　　全球白银供给主要来自矿山银（82%）及再生银（18%）两部分，其中矿产银中铅锌、铜及黄金伴生银占比较高，独立银矿产量占白银总供给比重约23%。需求端看，占白银总需求半数的工业用银用途主要包括近几年增速较快的光伏行业、新能源汽车行业、以及传统电子电气、摄影行业等。白银其他需求还包括投资需求及银饰银器需求等。

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　　白银供需分析

　　近几年来白银供给总体稳定，需求则持续增长，白银市场已经连续数年呈现供不应求局面，这也直接导致了包括COMEX、SHFE及SGX在内的交易所白银显性库存持续下降。然而相较于供需基本面的趋紧，白银价格重心近几年来并未持续上抬，我们认为这主要是受宏观属性货币政策因素下的无风险利率--美债收益率估值体系影响。

　　根据世界黄金协会数据显示，23年全球白银供给中矿产银占比达到82%。然而，矿产银产量对价格敏感度低，也直接限制了白银供给的调解能力。自2015年以来，矿山银、矿产铅、矿山铜、矿山金等产量几乎持稳。再生银产量则与银价则呈现一定正相关性，但受限于再生银回收难度、提纯技术、及提炼成本等因素影响，再生银规模仍不足白银供给的20%。

　　2023年全球白银需求预计达到36298吨，其中包含摄影用途在内的工业用银达到18751吨，占白银总需求51.7%。其中光伏用银达到5011吨，较2022年同比增加14.8%，23年光伏用银量占包含摄影用途在内的工业用银的26.7%，占白银总需求的14%。

　　尽管23年光伏用银绝对量仅5000吨左右，但光伏用银增量对白银需求变化影响显著，23年增长近650吨。而光伏除外用银虽绝对量需求达到12918吨，但较2022年基本持平。相较之下，受欧美持续加息影响，白银投资类需求则表现疲软，反映了白银的金融属性。世界黄金协会预计23年实物投资需求减少744吨至9612吨，白银ETP净投资亦减少933吨。除此之外，珠宝银器用银需求同比减少约1811吨至7925吨。

　　因此，从增量角度看，光伏用银、投资用银、以及珠宝银器需求对银价影响较为显著，这也决定白银是一个兼具商品及金融属性的特殊大宗商品。

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　　光伏用银现状及前景展望

　　光伏行业爆发式增长下，国内产能迅速扩张，而欧洲装机遭遇瓶颈，全球光伏组件市场陷入供过于求的局面，光伏组件库存不断积压，光伏各环节利润亦大幅挤出，并进而影响了光伏用银采购节奏及备库意愿。

　　在10月30日发表于南华点金《从欧洲组件库存看光伏用硅铝需求》专题中，我们提到，Rystad Energy在7月发表的一篇分析中更是明确指出，中国制造的光伏组件堆积于欧洲仓库中，当时的存储容量约为 40GW，相当2022年整个欧洲大陆安装的容量，同时预测至2023年年底欧洲组件库存可能会囤积至100GW。根据Rystad Energy数据显示，当前库存水平已升至80GW。此外，在Ember Climate在9月发表的分析中国组件出口的报告中同样提出，欧洲仓库中的组件估计有40GW，凸显了安装组件的瓶颈。目前欧洲光伏市场的问题主要体现在：一方面，不断下降走低的价格已高于生产成本，欧洲制造商销售产品变得极其困难；另一方面，商品价格的大幅贬值，给囤积了大量库存的组件持货商带来巨大的破产风险。

　　我们预计年底组件需求增速或放缓，年内光伏组件市场仍将处于主动去库阶段。欧洲库存量则有望在年底回归合理水平；国内整体增速则优于海外，年底抢装带来的需求翘尾值得期待，四季度整体装机量或在50-60GW之间。

　　但中长期看，光伏需求前景仍可期。随着前期产能投资进一步释放，以及库存消耗后组件需求重新恢复，行业过剩格局下前期利润铺垫及供给市场争夺仍将支持光伏用银需求。我们预计，产能过剩下的光伏产业产能出清可能在2025之后。技术方面P型电池向N型技术下TOPCON及HJT电池的发展，亦有望进一步推高光伏用银需求，因单位耗银量将增加。根据Infolink预测，2024光伏用银量将达到7200吨，较23年增加近2000吨；25年光伏用银量则将逼近8000吨。

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　　光伏用银对银价的影响分析

　　作为兼备商品属性与金融属性的大宗商品，白银价格趋势仍主要受宏观主导，我们从白银价格与黄金价格趋势的一致性上可以说明这点。但光伏用银仍可通过供需平衡下的库存水位调整，影响白银价格弹性以及下方支撑力度。

　　因此，从价格趋势看，白银价格或主要由美联储货币政策立场以及地缘政治、金融风险等避险情绪影响。我们倾向于认为随着高利率对美国经济影响的逐步兑现，美联储货币政策在24年将边际放松并进入降息周期，白银价格中长期依然看涨。

　　从价格弹性看，随着全球三大交易所白银库存的持续回落，如若投资需求下滑无法弥补光伏用银需求增量，则持续走低的白银库存可能增加白银价格的向上弹性，当然再生银市场的供给补充能力也是影响白银价格弹性的另一重要因素。

　　从做多白银的安全边际看，在光伏用银量增量可观以及需求刚性特征下，我们预计白银价格下行空间仍将有限，回调做多仍是推荐的中长期操作思路。但短期，可能仍需关注光伏组件去库节奏、以及美联储再次加息风险。