短期PTA成本支撑走弱

　　巴以冲突引发的地缘风险扰动未对原油形成实质影响，美国原油累库，油价承压回落。6月底以来，WTI原油期货价格从70美元/桶下方涨至95美元/桶，主要原因在于宏观无风险压力下，需求尚可，沙特及俄罗斯减产使得供应端收缩提振原油价格。需求相对稳定下，市场主要交易OPEC+产油国减产逻辑。

　　目前原油从高位95美元/桶回落至75美元/桶附近，几乎跌去了前期的涨幅。主要原因在于：一方面，巴以冲突未形成原油供应实质影响，地缘政治扰动带来的风险溢价削弱；另一方面，虽然目前美国原油商业库存特别是库欣地区库存仍处于低位，但美国商业原油呈现累库预期。最新的EIA数据显示，截至11月10日当周，美国商业原油库存增加300万桶至4394亿桶，超市场预期。

　　从长线来看，宏观因素压制仍在。从美联储政策与原油走势关系来分析，1983年至今美联储共有7轮加息周期，统计显示，在加息周期前半段，油价呈现上涨走势，主要受加息前期宏观经济仍相对乐观影响。加息中后段，油价出现高点。当前加息周期始于2022年3月，强加息下衰退忧虑攀升，2022年7月原油价格出现顶点。1983年以来，美联储总共有5次降息周期，其中油价3次下跌，2次上涨。所以总体来看，并不是降息油价就能上涨，特别是在降息初期，因为出现风险事件，经济衰退，油价都先有一波下跌。当下美联储加息周期进入后半段，步入降息周期预期较强，从历史来看对油价利好作用有限。

　　芳烃调油对PX支撑减弱，长期PX新增产能仍较少。随着原油价格回落，以及美国出行高峰结束，成品油需求走弱，芳烃调油需求减弱，MX与PX价差扩大，短期也压制PXN走弱，PX有所承压。当下从PX供需两端来看，浙石化一条线检修后负荷逐步提升中，国内负荷尚可，MX与PX价差扩大，或提振日韩装置开工，亚洲装置负荷亦有回升预期，而PTA装置检修仍较多，短期PX供需压力有所攀升。

　　从长期来看，PX新增产能依然较少，今年PX新增产能770万吨，而PTA新增产能预计为1220万吨；2024年预计PX新增产能仅300万吨，PTA预期新增产能仍近1000万吨，总体仍处于PTA新增产能较多、PX新增产能较少的状态。因此，短期PXN有所承压，但长期PXN仍有较强支撑，特别是在每年二季度PX装置集中检修且芳烃调油需求旺季的时候。

　　PTA加工差有所修复，长期仍承压。近期恒力延长检修并缩减合约货供应量，叠加其他装置检修亦较多，PTA总体装置负荷处于低位，叠加原油承压及PXN走弱，近期PTA加工费修复至400元/吨附近，但PTA在本身新增产能较高背景下，PTA加工差仍受上游和下游挤压。另外，MEG石脑油及煤制利润仍亏损。从MEG装置利润来看，目前石脑油装置利润仍亏损200美元/吨；煤制方面，上半年煤价下跌带来煤制装置利润修复，不过目前装置仍亏损300元/吨左右。总体来看，MEG估值处于低位，特别是石脑油制。

　　MEG新增产能预期下降

　　短期装置有所扰动，长期仍处于新增产能扩张周期。今年仍是PTA新增产能高投放周期，前期已经有750万吨新增产能投放，主要为恒力惠州及嘉通能源项目，目前PTA产能为7894万吨，同比增加11%；1—10月产量为5178万吨，同比增加15%，PTA月度产量接连创历史新高。短期主流供应商延长检修时间并缩减合约货供应量，同时其他装置兑现检修，装置负荷降至相对低位，装置负荷在75%左右，供应端有所收缩。

　　不过一方面11月部分装置存在重启预期，目前主要检修装置恒力石化220万吨装置、英力士110万吨、逸盛宁波220万吨及四川能投100万吨产能11月均有重启计划。此外，前期长停的汉邦石化220万吨产能预计年内也将重新投产，目前加工差回升明显，行业利润回升，预计装置按计划重启，负荷将有所回升。另一方面新增投放预期仍较高，海南逸盛250万吨装置其中一条线已经投料生产，整体装置如预期投放，2024年仍预计有1000万吨以上新增产能。2024年一季度宁波石化150万吨、仪征化纤300万吨新增产能有望落地，PTA整体有效新增产能预期较强。因此，PTA仍处于新增产能投放周期，产能带来的供应压力仍较大。

　　MEG新增产能增速放缓，落地新增产能预期下降。今年新增产能投放提振MEG产量创历史新高，目前国内乙二醇产能2777.5万吨，较去年新增产能158万吨，增速6%，新增产能释放提振国内乙二醇产量不断创新高，1—10月产量达到1333.6万吨，同比增加19.6%。目前MEG装置负荷相对稳定，前期部分油制及煤制装置重启，装置负荷回升至62%左右，其中煤制装置负荷亦回升至65%左右，部分装置负荷有所提升，华东一大型装置100万吨装置负荷提升至九成，总体装置扰动影响缓和。

　　从新增产能来看，榆能化学40万吨新增产能如预期逐步投放，此外，新疆中昆60万吨新增产能超市场预期近期将投放。从2024年计划新增产能来看，仍有预计190万吨新增产能，新增产能增速预期下滑，且实际能落地新增产能或少于计划量，特别在明年三季度前除今年年底投放的榆能化学40万吨新增产能，及中昆60万吨新增产能有落地预期外暂无其他新增产能预期。因此，总体新增产能计划增速放缓，且实际落地预期下降。此外，从MEG进口来看，2020年以来国内新增产能投放后，乙二醇进口量持续回落，国内产能替代明显，进口依存度持续下降，今年1—9月进口量518万吨，同比降11%，乙二醇进口量超两位数下降；8月进口量攀升主要是7月因天气影响延迟入罐所致，同时往年进口量高峰也出现在三季度中，四季度进口量将回落。

　　PTA出口近期有所修复

　　今年聚酯高产能及产量增速，后期面临季节性走弱压力。截至目前聚酯产能7911万吨，同比增加11%，1—10月聚酯产量5464万吨，同比增加15%。聚酯呈现高产能及产量增速，主要原因是长丝表现尚可，长丝企业平均负荷81.68%，较去年提升7.25个百分点，长丝出口亮眼，至印度等地区的出口量攀升明显，长丝低库存及较高现金流，支撑聚酯企业高负荷。

　　目前聚酯负荷从九成以上回落至89.6%，装置负荷略有所回落，但仍处于高位。不过，聚酯现金流有所承压，特别是瓶片、短纤、POY等亏现金流100—200元/吨不等。同时，伴随库存攀升，截至11月9日，长丝企业库存21.4天，较9月底上升7天，10月以来至今长丝企业呈现小幅累库状态，库存攀升至年内高位；短纤企业库存8.29天，较9月底上升2天，亦攀升至年内相对高位；切片企业库存10.67天，较9月底上升2天，总体聚酯企业库存攀升至年内相对高位。从终端看，目前江浙织机局部开工有所回落，织机开工跌破八成。因此，终端逐步形成负反馈，聚酯现金流及库存压力下，聚酯负荷有承压迹象。此外，每年聚酯都存在春检，聚酯后期也存在季节性降负预期，总体看聚酯原料需求面临季节性压力。

　　近期PTA出口有所修复，但处在修复后期。今年PTA出口量脉冲主要集中在二季度，因为市场担忧印度认证问题而引发部分PTA提前出口，1—9月PTA出口量2732万吨，同比下降1.9%，9月PTA出口量回升至27万吨，10月PTA出口量亦有所修复，但海外需求有所走弱，PTA出口量进一步增加可能性较低。

　　PTA与MEG价差或将回落

　　截至11月10日，PTA社会库存334万吨，出口略有回升，使得库存略有下滑，但近期库存总体变化不大。每年春节因聚酯季节性检修带来的累库较为明显，每年2月底较1月库存低点存在较大的累积，只是幅度每年有所不同。2020年受疫情影响累库近150万吨，累库幅度最大。因此，后续季节性累库将压制PTA。

　　目前MEG港口库存107.4万吨，短期变化不大，四季度库存压力较小。而后期随着聚酯春检，MEG港口库存依然面临累积压力。从往年来看，每年2月底较1月库存低点存在一定累库，累库幅度在20万吨左右。

　　综合而言，短期国内宏观政策释放，叠加主流供应商缩减合约货，提振PTA修复加工差。但目前PTA加工差已经修复至400元/吨附近，PTA装置重启预期攀升，且新增产能投放，供应压力仍较大，叠加后期聚酯季节性检修，将带来累库压力。此外，成本端原油承压回调，芳烃调油逻辑支撑减弱，成本对PTA支撑减弱。从跨品种角度来看，成本端原油及PX承压，对PTA支撑减弱，而煤价存在冬季保供支撑，加上欧洲天然气扰动，成本端MEG存一定支撑。从估值角度来看，PTA加工差修复明显，而石脑油制MEG仍亏损较大，估值对MEG存支撑。从供应端来看，PTA仍处于新增产能扩张周期，MEG计划产能增速放缓，且产能落地预期下降，MEG供应压力或有所缓和。因此，单边来看，四季度PTA仍将承压，高PTA加工差或将难以持续，PTA与MEG价差或将回落。（作者单位：兴证期货）