10月下旬以来，国债期货在资金面宽松预期下止跌企稳。进入11月，期货上涨更为强势，十债主力合约甚至突破9月初高点，对应10年期现券收益率下行至2.65%以下。随着现券收益率下行突破关键点位，债市多头信心得以增强。

　　今年8月政府发债提速以来，银行间资金面迅速收紧，隔夜利率开始抬升。10月特殊再融资债发行，大型商业银行减少资金融出，进一步加剧了资金面的紧张。10月中旬央行加大了公开市场流动性投放，但受制于政策工具的期限性，资金面紧张的局面一时难以得到根本性缓解。10月31日，非银隔夜回购利率甚至高达50%。

　　图为中美10年期国债收益率（单位：%）

　　跨月后，尽管资金面转松，但降准预期再度升温。一方面，特殊再融资债券发行尚未结束，年内还有5000亿元特别国债发行，11月中旬有8500亿元MLF到期，月内存在资金缺口，目前表征大型商业银行综合负债成本的1年期同业存单发行利率已经突破2.6%，短期央行增加长端资金投放解决资金期限错配的必要性增强。另一方面，受四季度再融资规模的下修和11月美联储暂停加息影响，美国10年期国债收益率快速下行带动中美利差倒挂有所收敛，减轻了外部金融环境的掣肘，打开了国内货币政策的空间，11月上旬股债情绪均有提振。

　　注意到10月下旬以来国债收益率曲线整体呈现牛平变化，表明这一轮国债的上涨不仅有流动性宽松预期的推动，也有基本面助力。

　　从近期公布的经济数据来看，目前内需修复依然缓慢，外需放缓迹象明显。11月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国10月出口同比-6.4%，9月为-6.2%；进口同比3.0%，9月为-6.2%；贸易顺差565.3亿美元，9月为778.3亿美元。结合近期韩国、越南在劳动密集型产品出口较9月转弱，可以印证外需的结构性转弱可能是10月消费品和生产品出口回落的主因。10月进口同比超预期转增，其中上游大宗商品的增量较为突出，但中间品进口尚未有显著改善。此前公布的经济先行指标10月中国官方制造业PMI超季节性回落，可以佐证当前经济恢复基础仍不牢固，上游制造业或已开启主动补库，但下游需求恢复改善力度有限。

　　物价指数方面，10月CPI同比下降0.2%，前值为0，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅略有回落。与此同时，受国际原油价格波动和基数影响，10月PPI同比下降2.6%，9月为下降2.5%，降幅进一步扩大。10月CPI同比负增，主要受到节后消费需求回落因素的影响，但剔除食品和能源的核心CPI同比增速放缓，表明当前消费需求依然偏弱。在经济改善尚不牢固的背景下，基本面对于债市支撑仍在。但考虑前期盘面修复过程中，债市已经对基本面预期差进行定价，目前市场关注点仍然在于供给压力、资金面、政策预期和风险偏好。

　　图为同业存单发行利率和国债收益率（单位：%）

　　10月下旬，万科多只美元债大跌引发市场关注。尽管万科第一大股东深圳国资委在11月6日万科业绩说明会上表态全力支持万科，但市场情绪仍受到冲击，随后龙湖、金地、保利等房企境内债也出现下跌。11月7日，人民银行、住建部、国家金融监管总局、证监会联合召集万科、保利、华润、中海、龙湖和金地等数家房企座谈，了解行业资金状况和企业融资需求。11月8日，央行行长、国家外汇局局长潘功胜在2023年金融街论坛年会上特别指出“弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢”，“引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定”，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式。结合当日权益市场表现来看，层表态后市场情绪有所企稳。据报道，近期“第二支箭”将支持新城控股、美的置业、卓越商管等民营房企发行债券融资。同时，龙湖、金辉、华宇、新希望地产等多家民营房企债券发行项目正在稳步推进中。此次“第二支箭”发力民营房企，后续房企资金状况将优化改善，预计市场情绪会逐步企稳。

　　图为CPI同比和核心CPI当月同比（单位：%）

　　此外，近期中美、中澳领导人的会面也是市场关注点之一。时隔7年，澳大利亚总理首次访华，释放中澳关系升温的信号。适逢11月，中美两国元首将于旧金山亚太经济合作组织峰会期间举行双边会谈，市场对于中美元首会晤充满期待。考虑地方化债已开启、万亿国债增发、中美关系阶段性改善预期，中期市场风险偏好或逐渐回升，股债性价比或逐渐偏向权益市场。因此，债市无近忧但有远虑，需要谨防短期利多落地后的冲高回落风险。（作者单位：一德期货）