作者：任宁/F3015203、Z0013355/

　　郑邮飞/F0284348、Z0010566/

　　1. 我们的观点

　　烯烃-芳烃的价差具有较强的季节性，春节后价差缩小三季度末开始价差扩大，只是今年的波动幅度不及往年。其背后的逻辑主要在于汽油的季节性需求波动即夏季汽油需求高峰冬季汽油需求淡季，以及由于烯烃供给工艺的多元性导致烯烃与原油相关性偏低的影响。

　　当前烯烃估值低位，芳烃估值高位。

　　驱动上：

　　① 冬季汽油淡季，调油需求弱，芳烃供给多，总体供需弱；

　　② 烯烃工艺来源不一，冬季煤炭煤化工有支撑；

　　③ 炼厂亏损后期减产对烯烃利多要大于芳烃。

　　因此春节前多烯烃空芳烃（多L空PX或PTA）具有较高的安全边际，由于驱动亦是潜在驱动，可采取底仓+滚动的操作模式。

　　配置上空PX要更直接，同时可以规避PTA供应端扰动。L与PX在1:1的配比要比L与TA在1:1配比波动大，源于PX与PTA的原料工艺比是0.655。可以依据个人风险偏好调整配比和配置品种，本文均采用1:1进行配比，目标L-TA2700-3000，L-PX500-800。

　　2. 估值分析

　　2.1 芳烃估值偏高，烯烃估值偏低

　　国内烯烃生产主要考虑油制和煤制路线，从不同工艺来看烯烃的生产利润率都是偏低的，且煤炭在四季度是季节性偏强预期（即使下跌空间亦有限），对于烯烃存在一定的支撑。

　　同时芳烃产业链亦处于高估值的状态，PX加工差处于偏高的位置，PTA近期加工差修复，整体上处于区间波动。

　　3. 潜在驱动

　　3.1 芳烃链利润压缩

　　PX方面：由于冬季处于汽油需求的淡季，芳烃调油需求减少，同时导致甲苯歧化以及二甲苯异构化利润出现大幅回升，在汽油需求减少的背景下，国内外炼厂有减油增化的转产动能，PX供应存在季节性提升预期，PXN/PX-BRENT存在继续压缩的空间。

　　PTA方面：由于PTA处于产能投放期（海南逸盛250万吨，老产能汉邦220，预期均在11月下），且自身亦处于产能过剩的格局中，再加上近年来由于新装置的技术进步其原料消耗成本一直在降低，加工差整体上呈现低位震荡走势，大幅扩张的概率较低。

　　3.2 炼厂减产对于烯烃利多大于芳烃

　　当前，由于成品油弱势，主营与地方炼厂综合利润出现大幅降低，已经无法弥补烯烃端的亏损，因此整体开工负荷有下降预期，轻石脑油供应边际存在下降空间，而轻石脑油是裂解装置的主要原料，所以从源头来看会减少烯烃产出。对于芳烃，由于在汽油季节性弱需求，减油增化的背景下，炼厂减产可能会减弱芳烃利空，但难改芳烃季节性弱势。

　　3.3 原油下跌对于芳烃的驱动性更强

　　通过原料工艺来划分，芳烃是正宗的油化工，成品油属性，其与原油的相关性在化工品种相对较高。而烯烃来源工艺多样（煤化工CTO/MTO、油化工、乙烷、丙烷），导致其与原油的相关性不如芳烃。而煤炭在冬季属于季节性旺季，对于烯烃亦有一定的支撑。

　　将原油走势与近十二年的塑料-PTA价差进行拟合，可以看到长期趋势是反向的，即原油的趋势性对于芳烃影响更大。

　　对于原油我们认为短期向上空间承压。当前油价对地缘局势已经钝化，美国最近非农等数据减弱，印证美国经济不如预期，原油需求走弱，价格承压。但如果供给端原油出现大的扰动，原油可能高位震荡，但至少不具备大涨的动能。

　　3. 风险提示

　　① 原油出现大幅上涨。

　　② 如果空配PTA需要提防PTA供应商出现硬性减产挺价。