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　　摘要

　　10月份以来，地缘政治局势升温提振贵金属价格，但美国经济具有较强韧性，零售销售、非农、通胀等均超市场预期，市场对美联储政策预期维持偏紧思路，美债收益率持续攀升，美元也保持偏强走势，金价方面临较大压力。近期风险事件扰动市场，但需警惕避险情绪回落后市场回归交易宏观基本面的风险。

　　短期地缘冲突事件对金价的支撑作用并不持久，宏观因素才是金价的主要驱动力。待地缘政治冲突风险释放后，市场将回归交易宏观基本面，届时或将面临一定回调压力。长期来看，伴随着高利率政策的维持，对经济的负面影响将逐渐显现，美联储将进入降息周期，贵金属或因此而受益。

　　策略方面，短期高位震荡，谨防高位回落风险；长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期；地缘局势超预期等。

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　　行情回顾

　　9月最后一周，由于美联储官员集中释放鹰派言论，市场增强了美国利率将长期保持在高位的预期，美元指数大幅飙升并于10月3日突破107，10年期美债收益率也大幅走高。受此影响，内外盘贵金属集体下挫，其中CMX金最低触及1823.5美元/盎司，创今年3月份以来新低，沪金在国庆长期后第一天跳空低开并连跌三日，最低触及449.32元/克，创近三个月新低。10月7日，巴以冲突打响，起初盘面反应不大，但随着冲突的逐渐升级，市场避险情绪升温，作为避险资产的黄金大幅拉涨，CMX金再次突破2000美元，沪金亦跟随外盘走势偏强。目前来看市场多空因素交织，贵金属整体维持高位震。截至10月25日，沪金月线收涨3.14%，沪银月线收涨0.64%。

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　　宏观经济分析

　　在高通胀、高利率等因素影响下，美国经济虽面临一定压力但整体表现出较强韧性。从近期公布的数据来看，美国9月新增非农就业人数、通胀和零售销售等均超出市场预期，叠加美国制造业PMI指数出现企稳迹象，经济软着陆预期升温。另外，欧洲经济表现依然较弱，其中德国已陷入技术性衰退，欧元区经济复苏困难重重，欧美宏观基本面的差异对美元指数有较强支撑，四季度或依然维持偏强走势。

　　10月26日，美国商务部发布的数据显示，美国三季度实际GDP年化季环比初值按年增长4.9%，增幅是上季度2.1%的两倍多，超出市场预期的4.7%。消费支出激增的推动下，美国上季度经济增速创下近两年来的最快纪录。第三季度美国消费支出环比增长了4%，也创下自2022年以来的最高增幅，服务支出的增幅为两年来最大，而商品支出也有所加快。与此同时，美国三季度PCE物价指数有所降温，三季度个人消费支出价格指数同比上涨2.9%，去年同期涨幅为2.5%；不含食品和能源的核心PCE价格指数增长2.4%，较前值3.7%显著放缓，且低于市场预期2.5%。美国就业市场偏强，薪资增速等支撑消费支出。

　　制造业方面，三季度以来美国ISM制造业PMI指数持续反弹，9月ISM制造业指数上升至49，创去年11月以来最高，预期47.9，前值47.6，9月ISM非制造业指数53.6，预期53.5，前值54.5。美国9月ISM制造业指数显著好于预期，较8月前值进一步改善，虽然仍位于萎缩区间，但收缩程度为近一年来最低。10月24日，根据标普全球（S&P Global）的最新数据，美国10月Markit制造业PMI初值为50，创六个月新高，超过预期的49.5，前值为49.8，10月Markit服务业PMI初值为50.9，创三个月新高，也超预期的49.9，8月为50.1。美国10月的PMI报告意外好于预期，数据表明制造业疲软的水平趋于稳定，萎靡状况不再恶化，美国制造业或出现企稳迹象。

　　美国零售销售持续回升。美国9月份零售销售额环比增长0.7%，不及前值修正值0.8%，但远超市场预期的0.3%，实现连续第六个月增长。在发布的13个重点品类中，有9个类别的销售额与一个月前相比有所增长。从上涨分项来看，杂项商店零售销售遥遥领先，环比增长3%，非商店零售商的销售环比增长1.1%，而在8月杂货零售销售大幅下滑。从下滑的分项来看，美国家具和电器、电子产品的需求仍然低迷，9月电子和电器商店，与上月相比均下降了0.8%。其中，家具和电器低迷主要是与美国当前房地产市场萎靡相关。

　　美国9月零售销售远强于预期，表明消费需求依然强劲，在通胀依旧顽固的情况下，或促使美联储在年底前再次加息。

　　美国就业市场表现强劲，紧张状况仍需改善。美国9月非农报告好坏参半，新增非农就业意外“爆表”，时薪增速低于预期。美国劳工统计局公布数据显示，美国9月非农就业人口增加33.6万人，为今年年初以来的最大增幅，远超预期的17万人，几乎是市场的预期两倍，8月初值为18.7万人。失业率方面，美国9月失业率3.8%，高于预期的3.7%，与8月前值3.8%持平。值得关注的是，工资增幅低于市场预期，9月平均时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%，8月前值为0.2%；同比增长4.2%，创下2021年中期以来的最小年度涨幅，低于预期的4.3%，8月前值为4.3%，薪资增长意外放缓或限制美联储继续加息。值得关注的是，9月的非农报告几乎没有受到最近大罢工激增的影响，但这种情况可能会改变，并影响10月报告。美国汽车工人联合会对底特律传统汽车制造商发起前所未有的罢工，预计就业数据将受到打击，因此需关注10月新增非农就业的情况。但由于薪资增速放缓，这是美联储喜闻乐见的好消息。

　　通胀方面，三季度以来美国通胀出现明显反弹，主要由于能源价格的上涨带动通胀再度上行。9月美国CPI报告，报告显示，9月CPI同比增3.7%，高于市场预期值3.6%，环比增0.4%，亦高于市场预期值0.3%；核心CPI同比增4.1%、环比增0.3%，与市场预期一致。对于市场而言，超预期的通胀数字面前，抗通胀阻力让美联储后续降息的路径充满了不确定。环比来看，住房为本月增长的最大驱动因素，9月一半以上的CPI增长由住房项目拉动。住房项目在CPI篮子中权重约占三分之一，该项目环比增幅0.6%，同比增7.2%。汽油价格亦为推动9月CPI环比上涨的因素。

　　油价再度上涨或加剧美国控制通胀的难度。随着10月7日巴以冲突的爆发，能源价格出现明显上行，原油市场正在高度关注巴以局势的变化，尤其是哈马斯及真主党背后的什叶派国家伊朗是否会介入战事。长期来看，巴以冲突爆发后，全球石油供给侧或将生变，沙特增产可能性暂时破灭，伊朗产量或也将下降，美国通胀二次反弹风险加剧，美联储政策或依然以紧为主，年内是否再次加息将取决于四季度通胀反弹程度以及就业市场改善情况，降息时点预期也将逐渐后移。美联储在2023年年末即将面临的难题是，选择长期与3%以上的通胀共存，还是继续加息乃至于损害到美国经济。

　　欧元区方面，欧洲经济表现相对较弱。欧盟委员会数据显示，欧元区2023年GDP增长预期从此前的1.1%下调至0.8%，2024年的增长预期也从1.7%下调至1.3%。10月24日，IHS Markit公布数据显示，欧元区10月制造业PMI初值较前值43.4回落至43，不及预期的43.7，这是该指数第16个月低于荣枯线，也是自2020年5月以来的最低水平。服务业PMI初值从前值48.7降至47.8，进一步跌至收缩区间。欧元区经济复苏困难重重，通胀率仍高于目标，在9月利率决议中欧央行选择继续加息，这一举措意味着对欧元区经济活动的进一步限制，或将使欧洲经济雪上加霜。

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　　美联储政策分析

　　美东时间9月20日，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间仍为5.25%到5.50%，将政策利率保持在二十二年来高位。继今年6月后，这是美联储本轮紧缩周期内第二次未延续前次会议的行动继续加息。和去年7月以来的前九次会议一样，本次的利率决策得到FOMC投票委员全票赞成。点阵图显示六成以上联储官员预计今年还有一次加息，联储官员的明后年利率预期中值各上调50个基点，明年利率高于5.0%。今年美联储仍需进行2次利率决议，FOMC将如果决策仍取决于经济数据的表现，特别是四季度的通胀、就业等数据。目前来看，美国经济表现出较强韧性，制造业企稳迹象明显，通胀反弹风险加剧叠加就业市场仍需改善，市场维持政策紧缩的预期。即使暂停加息，美联储也将会在较长时间内维持高利率，降息时点后移至明年三季度。

　　近期受美国经济表现强劲、期限溢价回升以及美债供需失衡等因素影响，美债收益率大幅走高。截至10月24日，美国2年期、5年期和10年期国债收益率分别为5.02%、4.82%和4.83%，美国国债10年期与2年期利差为-0.19%。9月底鲍威尔在利率决议中宣布暂停加息，但同时表示利率将在更长时间内维持高位，叠加美国较强的经济基本面数据，市场预期高利率维持时间较长。从期限溢价的角度来看，长端利率主要受短端名义利率，通胀风险溢价以及期限溢价等因素影响。近期美国短端国债收益率波动不大，反而是通胀预期抬升导致通胀风险溢价走高，以及软着陆成为一致预期后推升期限溢价等因素影响共同推动长端利率上行，短期美债收益率或维持高位震荡。

　　此外，美元指数也大幅攀升。7月中下旬以来，由于美国经济表现出较强韧性，市场对美联储加息预期较强，利率预期攀升带动美元指数上涨。此外，美国与非美国家经济基本面差异也是推动美元指数上涨的重要因素，由于美国经济相对其他经济体的相对强劲，意味着美元的强势可能持续，黄金价格将继续承压。

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　　比价、价差分析

　　今年进入9月份之后内外盘贵金属走势分化加剧，沪金、沪银大幅拉涨，其中沪金于9月15日创合约上市以来新高，而CMX金银则表现相对弱势。但在9月最后一周，内外盘又再次出现集体下跌，进入10月受地缘冲突影响，内外盘价格再次走高。一般来说，黄金内外盘价差较小，历史平均价差中枢约在5-10元/克，但自去年美联储加息以来，人民币开始走弱趋势，国内人民币计价的黄金价格与外盘以美元计价的CMX金和伦敦现货黄金价格走势出现了一定程度的分化，在9月14日，内外盘价差高达26元/克，后续由于价差逐渐回归，内盘黄金价格再次跟随外盘走势。往后看，由于中美处于不同的货币政策周期，叠加经济基本面差异，人民币仍有走弱预期，将继续支撑国内金价，重点关注人民币汇率走势情况。

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　　投资机会与风险

　　美国经济仍具有韧性，薪资增速较高和居民超额储蓄等对消费仍有支撑。通胀二次反弹风险上升，美联储或在较长时间维持高利率政策，降息时点后移，美债收益率和美元指数或高位震荡为主。

　　针对贵金属而言，宏观经济表现及货币政策预期依然是影响其价格变动的重要因素。近期风险事件扰动行情，但需警惕避险情绪回落后市场回归交易宏观基本面的风险。短期地缘冲突事件，对金价的支撑作用并不持久，宏观因素才是金价的主要驱动力。待地缘政治冲突风险释放后，市场将回归交易宏观基本面，届时或将面临一定回调压力。长期来看，伴随着高利率政策的维持，对经济的负面影响将逐渐显现，美联储将进入降息周期，贵金属或因此而受益。

　　策略方面：短期高位震荡，谨防高位回落风险；长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期；地缘局势超预期等。