内容要点

一、 铁矿石做多因素分析：

1.1、铁矿新增供给有限，库存量低下

自铁矿石价格跌破60美金后，海外非主流矿减停产幅度超过主流矿增产，全球海运矿供需逐步转为紧平衡。这直接导致发往中国港口的铁矿石出现下降，截至8月，中国累计进口铁矿石同比下降0.2%(见图1)。铁矿石进口减少的同时，国内矿山开工率也处于年内低点附近，8月底开工率仅为45.6%，较年初下降了近10%(见图2)。

图1 铁矿石进口量负增长

兴业期货：铁矿石短期供需趋于平衡
图2 国内铁矿石开工率下降明显

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数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

铁矿石增量供给下降，存量供给同样较为有限。铁矿石高位库存经过3-4月份的持续下降，已降至8000万吨水平，考虑到部分融资矿等死库存，实际可贸易量已较为有限(见图3)。而钢厂库存水平自13年矿价单边下跌以来，已降至20天左右水平，考虑到安全生产等技术性问题，可继续下降幅度也已有限(见图4)。

图3 港口矿石库存

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图4 钢厂矿石库存偏低

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数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

因此，虽铁矿石整体处于扩产大周期，但短期内无论增量供给，还是存量供给均较为有限。这将使铁矿反弹上涨获得了供给端的支持。

1.2、钢厂利润良好，开工率暂难下降

虽然年初以来，钢价持续向下创出新低(见图5)，但上游原料煤焦价格同样大跌，铁矿价格也处于相对低位。这使得钢厂实际利润水平下降并不明显(见图6)。

图5 钢价持续向下创出新低

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图6钢铁冶炼利润下降有限

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数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

在钢厂利润情况良好的状况下，其减产动力也较为有限。实际钢厂开工率近期虽有所下滑，但整体仍维持在85%以上的高位(见图7)。重点钢企粗钢日均产量下降幅度更小，几乎和产量高峰持平(见图8)。

图7 钢厂开工率下降有限

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图8 粗钢产量持稳为主

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数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

因此，在当前钢厂开工率继续维持高位背景下，其对铁矿石采购积极性较强，亦使得短期矿石需求仍将较为坚挺。

1.3、期矿大幅贴水，基差修复预期强烈

短期铁矿石基本面向好，现价持稳走高，而盘面价格则受到中远期悲观预期压制，主力合约1601和远月合约1605均大幅贴水现价约20%(见图9)。

此外，近月1509合约因临近交割，基差已大幅修复，导致9-1跨月价差从-20扩大至-80，亦导致市场对1-5价差扩大形成预期(见图10)。

图9 主力合约深度贴水现货

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图10 1-5价差仍有望扩大

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数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

因此，当前主力合约1601在高贴水修复，以及远近价差扩大预期下，资金入场做多意愿强烈，即从微观层面也提供了上涨的理由。

二、 铁矿石做多风险点分析：

2.1、铁矿石中长期延续增产，关注外矿到港量

虽前文所述年初以来，随着矿价持续下跌非主流矿、国内矿山减产严重，但主流矿则仍处于增产状态。从四大矿二季度报表看(见表2)，环比、同比产量基本都维持较高增速。且下半年四大矿扩产计划仍将延续，使得潜在铁矿石供给压力依然存在。

表2 2015Q2四大矿产量情况

2015Q2 产量
环比
同比
未来扩产计划

必和必拓
6009
2%
6%
2016 财年计划产量 2.47 亿吨，同比增速 6%

力拓
7970
7%
9%
下半年计划产量 1.86 亿吨，环比增速 21%

FMG
4210
19%
-4%
2016 财年发货量 1.65 亿吨，无扩产计划

淡水河谷
8530
14.40%
7.40%
/

数据来源：兴业期货研究咨询部

与外矿供给压力增减直接可检测的数据为铁矿石港口量和发货量。目前看，近期北方到港量呈现下降格局，主要出口国澳洲近几周的发货量也呈下降局面(见图11、12)，这也符合上文所论述的短期铁矿石无增量供给压力。但因存在中长期铁矿供给继续释放的预期，一旦该数据出现逆转，继续做多风险也将加大。

图11 消费、出口较为低迷

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图12 房地产、制造业较为低迷

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数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

因此，后市需关注铁矿石发货量和到港量的情况，一旦数据出现增加，则会导致港口供给再度宽裕，矿价上涨空间亦将受限。

2.2、黑色链终端需求弱势，或逐步影响铁矿消耗

黑色链的主要下游房地产行业，虽在政府宽松政策的持续刺激下销售出现回暖，但整体库存仍处高位，去库存的状态短期内难以结束。根据我们去库存模型的估算，如保持当前销售的同比回升，至少要到2016年年初库存才有可能到达相对合理水平(见图13)。而黑色链需求实质提振的新屋开工则要滞后6个月，即在2016年年中前房地产行业的需求仍将继续下行。

图13房地产去库存至少到2016年年初

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图14新屋开工等数据滞后库存6个月

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数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

基建投资虽仍维持在20%左右的同比增速(见图15)，但对冲房地产体量依然有限，尤其在资金来源上，主要来源PPP项目实际签约率仅完成20%，这将使得后期基建要超预期增产难度较大。

上述终端需求的疲弱，导致其对 钢材 的直接需求将难好转，而钢厂端的库存同样处于高位(见图16)，这也体现出黑色链整体基本面仍不乐观。

图15 基建投资维持在20%水平

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图16 钢厂钢材库存偏高

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数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

而中长期需求偏弱并不与前文所述短期需求旺盛相矛盾，终端-钢材-铁矿石本身就具有需求和价格侧传导时间差，而铁矿石短期需求的拐点则需注意钢厂利润及其开工率的变化。一旦上述数据出现变化，做多风险也将体现。

五、相关策略操作建议：

表5 相关变量及影响综述

相关变量对钢铁炉料影响综述

核心理由及风险点 驱动因素 一级驱动 二级驱动 状态描述

做多理由 宏观面 / / 货币政策、财政政策仍将延续宽松

中观面 供给 进口 非主流矿减产超主流矿，进口量出现下降

产量 国产矿开工率处于低位

需求 钢厂 钢厂利润情况尚可，开工率仍维持高位，致使对矿石需求旺盛

微观面 / / 盘面铁矿石贴水幅度过大，资金入场修复意愿强烈

风险点 中观面 供给 进口 主流矿山扩产，使得铁矿石供给再度充裕。风险数据监测：铁矿石发货量、到港量出现增加。

需求 终端 房地产需求疲弱，基建投资有限，黑色链整体需求依然偏弱，或逐步影响到铁矿石需求。风险数据监测：钢厂利润跌至新低，开工率下降。

1、推荐策略：单边做多I1601。

做多核心理由：(1) 短期铁矿石库存偏低，且进口、国内产量均下降，短期供给呈现偏紧格局；(2) 钢厂利润较好，其开工率仍处于高位，导致短期对铁矿石需求旺盛；(3) 盘面铁矿石大幅贴水现货，导致资金入场做多意愿强烈。

做多主要风险：(1) 主流矿山仍在继续增产，关注铁矿石发货量、到港量数据是否会出现增加，从而改变短期供给偏紧的格局；(2) 黑色链终端需求仍无起色，或逐步影响铁矿石需求，关注钢厂利润和钢厂开工率的变化情况。

入场、止损、目标价位：I1601在385-395一带建仓；目标位415-425；止损位375-380。

资金管理：计划最大建仓300手，占用资金15%。首次于385-395建仓150手；如价格上破400加仓150手。

盈亏比：2比1。

避险措施：严格止损。

兴业期货研究部

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