美联储主席鲍威尔在11月利率决议前的最后一次讲话被市场解读为相对“鸽”派。鲍威尔表示美国通胀仍太高，经济强劲的额外证据或支持加息，但应谨慎行事。另外，他提到债市收益率上升可能意味着无需加息更多，美联储必须放任美债收益率上升，并进行观察。目前可以肯定的是，美联储的紧缩货币政策已经走向后段，同时积极的财政政策带来流动性的收紧会使各类资产出现大幅波动。

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　　[欧美央行四季度以来加息态度有所转变]

　　进入四季度，经历了近两年的激进加息，欧美央行基于高利率水平对过热经济和通胀等带来的降温，对于进一步加息的态度出现较大转变。从其官员的讲话来看，多数认为目前通胀放缓已有成果，在根据经济数据决策时应更加谨慎；一些官员对于高利率带来的影响给予更多关注，认为目前已没有加息的必要。美联储主席鲍威尔在11月利率决议前的最后一次讲话被市场解读为相对“鸽”派。鲍威尔表示美国通胀仍太高，经济强劲的额外证据或支持加息，但应谨慎行事。另外，他提到债市收益率上升可能意味着无需加息更多，美联储必须放任美债收益率上升，并进行观察。目前可以肯定的是，美联储的紧缩货币政策已经走向后段，同时积极的财政政策带来流动性的收紧会使各类资产出现大幅波动。

　　图为美国CPI与核心CPI走势

　　欧洲央行方面在停止加息的态度上更加明确，尽管9月依据数据决策加息25个BP，但会议纪要显示决策者们在抗击通胀与维持经济增长之间面临复杂挑战，由于政策有滞后性，所以仍需观察。在美联储加息周期临近尾声、欧洲经济景气度仍低迷的情况下，部分欧洲央行官员表态支持停止加息，近期通胀数据回落至阶段新低也增强了11月会议暂停加息的预期，而巴以冲突下油价对通胀的影响在庞大的债务压力下显得不值一提。

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　　[宽财政和紧货币背景下的美国经济形势]

　　9月，美国ISM制造业PMI超预期回升至49，为连续11个月萎缩，但收缩程度为近一年来最低，反映情况不断好转。从分项来看，就业和产出均回到50荣枯线以上，订单需求在荣枯线下但持续改善。服务业PMI较8月小幅回落到53.6，略高于预期，在商业活动分项创3个月新高的情况下，新订单需求大幅走低拖累整体数据回落。在积极的财政补贴下美国制造业下行压力消退，叠加服务业景气度存有韧性，预计四季度经济活动相对活跃。9月，美国新增非农就业人口大超预期，为33.6万人，创下年初以来的最大增幅，预期为17万人；失业率则与8月持平，为3.8%，高于预期的3.7%。此前美国汽车行业大罢工暂未有严重影响，这或由于暑假旅游旺季带来大量临时岗位。另外，教育保健行业仍有较大贡献。劳动参与率维持在62.8%，这使失业率保持在3.8%的相对高位，且强劲的非农数据并未提振薪资增长，平均时薪环比增长0.2%，小幅不及预期，同比增长4.2%，创下2021年年中以来的最小年度涨幅。目前，美国就业市场仍有韧性或出于季节性影响，随着暑假结束，教育相关新增就业人数或减少使新增非农人口增长放缓，职位空缺率和薪资增速下降也能反映就业降温趋势。

　　当前美国较强的经济数据主要是政府大量投资基建、芯片和绿能制造业等领域，通过扩大赤字率来得到的，这需要财政部大量发债来实现。可以看到，近期长期美债收益率的上行，与美债供应量大增导致供需失衡有很大关系。在6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，美债规模仅过3个月便达到33万亿美元的新高。7月美国财政部的再融资例会中公布三、四季度计划净发行国债的规模分别调升至超过1万亿美元和8520亿美元，创下21世纪以来第二高的单季净发行规模，大大超出了市场预期。

　　美国宽松的财政政策与美联储量化紧缩的措施形成背离，一方面带来沉重的还债压力，美国的主权信用评级被下调；另一方面，企业的经营压力将进一步传导至房地产和居民消费。美国房地产行业对高利息较为敏感，9月成屋销售仍在磨底状态，二手房市场在均价环比负增长的情况下，销量环比亦明显下探。而近一年以来美国居民的信用卡拖欠率持续上升，反映在超额储蓄即将耗尽的情况下消费将进一步疲软。

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　　[美债收益率波动将对各类资产带来冲击]

　　当前在紧货币政策进入尾声叠加宽信用的情况下，10年期美债收益率作为“全球资产定价之锚”正处于关键的位置，其不确定性将对各类资产带来冲击。理论上，10年期美债收益率反映的是未来短端利率的期望和期限溢价，短端利率可以通过名义利率、货币政策预期反映，然而期限溢价的影响因素则较为复杂，主要是对投资者长期投资的风险补偿，可能反映的是通胀水平和未来货币政策的不确定性、货币政策对经济前景的影响和国债供需关系。

　　根据纽约联储公布的ACM模型，长期美债的期限溢价在1980年以后便长期处于下行趋势，在2008年金融危机后更下降至0值甚至负值，这是因为美国长期贸易逆差，经常账户赤字转化为贸易顺差国对美债的配置。但近几年政府提出的“制造业回流”使贸易逆差持续收窄，因此美债的海外投资者配置需求不断减少，规模占比不断回落。对于美债来说，以海外央行为主的投资者对美债收益率的变化并不敏感，稳定的配置需求可以起到压抑收益率(或期限溢价)的作用，然而当这部分的需求减少，叠加美联储持续的量化紧缩，其他追求收益率的投资者边际上会增加期限溢价的弹性，简单来说供需的浮动对美债收益率影响更大。展望未来，美债供过于求的格局在经济基本面和政策背景下仍未结束，美债收益率受到期限溢价的支撑而存在上行空间。

　　对于美元来说，一般美债收益率走高，资金会回流到美国，市场上美元多头增加会推升美元指数。但实际上，从两者现在走势来看，相关性并不大，美债收益率并不会直接影响到美元的汇率，美元还受到其他经济体与美国经济和利率相对强弱的影响，同时反映流动性压力。在美国财政部不断增加TGA账户规模的情况下，市场的流动性受到挤压也可能会支撑美元。

　　对于美股，通常随着债券的收益提高，价格会受到打压，一方面，资本市场的估值会被下调(股票估值模型中，折现率通常包含无风险收益率，利率提升，股票的估值会下降)；另一方面，债券的性价比会提升。但实际上两者的关系并不是简单的此消彼长，需要考虑市场风险情绪、货币政策松紧、科技创新或产业升级等因素。2022年以来，美国进入加息周期，美债价格持续下跌，收益率持续攀升，直到年末随着经济衰退预期的上升及加息预期的放缓，美债收益率才下行并在高位振荡。后市美股仍是经济基本面和高利率之间的博弈，但若美联储释放“鸽”派信号，短线仍有反弹空间。

　　对于黄金，作为一种准货币同时也是以美元计价的商品，当美债收益率上升的时候，持有债券似乎比持有黄金更加有优势，但当前美债收益率走高主要是供需主导，反映的是投资者对美国的不信任，对于一些央行来说配置黄金的需求仍不断增加。此外，当发生地缘政治等“黑天鹅”事件时，避险需求也会增加黄金的波动，黄金价格将易涨难跌。

　　对于金融属性较强的原油和铜来说，经济周期为核心影响因素，价格与美债收益率呈现一定的正相关性。当经济复苏，需求增加推动价格上升；当经济衰退，需求降低拖累价格下跌。然而当前两个商品还受到供应和库存的影响，因此在多空双方未有明确的交易逻辑时，走势仍然偏振荡，上下空间均有限，原油价格在中东巴以局势持续发酵的情况下走势相对更强。