核心观点

　　本篇报告重在预判短期内利率曲线的演变方向，并据此提出较优的国债期货交易策略。

　　对于利率曲线的变化方向，我们判断本轮利率反弹的幅度将不会很高，预计2.7%~2.75%构成阶段顶部区域，经济非大超预期的情况下难以有效突破。期限利差有望小幅走扩，主要源于在央行宽松货币政策的保驾护航下，流动性难以显著收紧。

　　对于国债期货的交易策略，我们推荐多头替代现券的策略和多T空TL的跨品种策略，前者源于利率反弹幅度不会很高的判断，后者源于TL超涨的判断。即使当前基差水平不高的情形下，我们仍不推荐参与空头套保，原因在于市场空头情绪偏弱，基差难见扩张动能。

　　风险提示：超预期稳增长政策出台；地产复苏力度大超预期。

　　正文

　　近一个月来，央行降准降息双双落地，彰显管理层的稳增长决心，央行宽松政策对于经济预期的提振确实起到立竿见影的效果，8月主要经济指标回升。降息落地后，债市却并未进一步上涨，而是在密集的房地产放松政策下迎来调整。站在当下，我们如何看待后市利率的走势，并据此制定国债期货的最优策略？本文重点回答这一问题。

　　一、期现交易行为

　　8月底，公募基金产品再次遭遇理财赎回压力，成为利率债市场的最大卖盘，8月底以来公募基金产品利率债净买入量的阶段高点与国债利率的低点基本吻合。债市调整似乎难言结束，市场担忧理财赎回压力将再次导致利率呈现较大幅度的上行。然而，根据我们跟踪的数据，考虑到上周公募基金重新大幅增持利率债，参照去年四季度公募基金大量买回利率债带动利率止涨的情况，短期内利率进一步上行的压力可能有限。

　　8-9月银行间流动性边际收紧的迹象显著，难免使我们将其与去年三季度比较。两个时段的相同点在于，皆是由银行资金净供给下滑所致；不同点在于，流动性收紧后，当前机构降久期意愿并不强烈，表现为，近期利率反弹过程中，机构配置的中长利率债平均久期并未显著下降。

　　观察国债期货的会员持仓，目前各品种净持仓并未显著减少，基本高于去年11月水平。由于皆是由流动性边际收紧引发市场调整，我们更关注TS合约的净持仓，其并未如去年11月那般显著下滑，反映主力情绪偏向多头。

　　二、期现交易逻辑

　　机构交易行为并不能作为预测未来行情的领先指标，我们仍有必要理清市场的交易预期和逻辑，我们认为，当前市场投资者已经形成了经济温和复苏的一致预期，且该预期暂时未被打破，这将制约短期内利率上行的幅度。

　　1.单边

　　8月15日，央行分别下调MLF和OMO利率10bp、15bp；9月15日，央行降准25bp。降息降准先后降临，对于债市后续行情的影响怎样呢？接下来，我们从历史数据统计中寻找答案。我们分别统计了降准和降息后1个月、3个月及6个月利率的变化，仅是降准或降息后债市并非必然维持上涨。不过，降准降息同时落地后（双降间隔时间不超过一个月），利率下行的概率更高超过60%；半年内，利率上行超过10bp的情况极少，2008年底较为特殊，彼时双降后不久，经济从金融危机的泥潭中快速复苏并进入繁荣状态，带动利率快速大幅上行。我们认为，当前经济不大可能走出深V形态，更倾向于温和复苏，进入缓慢爬坡的过程，从该角度而言，利率上行幅度将有限，10~15bp的上行幅度可能是短期极限。

　　从大类资产的角度来看，当前与去年11月也有诸多相似之处，主要体现为，人民币止贬转升，工业品指数持续涨至高位，债市调整；不同之处则在于，当前权益市场低迷，呈现出与利率相关性接近0的状态（去年11月达0.5），这意味着权益市场对债市资金的分流压力较低。

　　8月底以来，期债持续调整，与此同时，我们观察到多数重要经济数据如制造业PMI、社融、工业增加值等均好于预期。从近期日内期债对最新公布的经济数据的反应来看，我们观察到呈现出这几个方面的特征：对于温和改善的数据，市场的做空情绪有限；对于显著改善的数据，市场的做空情绪会升温；市场对于政策的敏感度高于数据。考虑到政治局会议以来，密集出台了大量稳增长政策，短期而言，政策继续超预期的概率不大，若后期经济数据恢复力度不高，则债市可能走出“利空兑现即是利好”的行情。根据我们对高频数据的跟踪，消费和投资大概率还是缓慢恢复的过程，故从宏观角度也可以得出短期内利率反弹压力有限的观点。

　　基于以上分析，国债期货单边策略方面，我们建议投资者关注期债调整充分后的做多机会，根据以上分析，十债利率超过2.7%将提供较高的安全边际。

　　2.基差

　　观察T合约近三年的净基差水平，可以发现，T03和T06合约净基差均高于前两年同期水平，但T2309合约通过快速收敛回归至与2021年相近的水平，反映期债的多头情绪释放较充分。T2312合约净基差处于前两年之间的水平，处于相对中性的水准，显著低于T2212和T2303。在当前主要矛盾不突出的情形下，建议空头套保暂平仓；利率反弹一定幅度后，适合参与多头替代现券的策略。

　　根据历史回测结果，国债多头套保收益表现最佳。从控制风险的角度来看，国债多套组合的收益最稳定。多头套保策略可以分为两种类型：反套策略和多头替代策略。若建仓初期融券卖出并投资货币，则是反套策略，组合预期收益率需高于融券成本+carry；若建仓初期卖出手中所持有的现券，剩余资金投资货币市场，则是多头替代策略，预期收益率需高于carry。

　　3.跨品种价差

　　同理，我们分别统计了降准和降息后1个月、3个月及6个月利差(10y-1y利差)的变化，发现仅是降准或降息后债市并非必然带动利差扩张。短期内，降准后期限利差扩张概率超过70%；降息后期限利差扩张概率不足50%；双降后期限利差扩张概率约55%。可见降准对于利差走阔的支撑效果更强。

　　经济中枢逐渐降低是长期趋势，该预期导致利率曲线平坦化成为长期主旋律。然而，经济上行阶段，期限利差仍以收窄为主，意味着长端利率上行幅度仍难及短端，主要原因在于，此阶段下除非货币进一步宽松，否则实体需求回暖往往伴随银行间流动性收紧。因此，流动性对于期限利差的影响权重高于经济增长预期。

　　不过，我们观察到，期限利差短期的扩张期往往出现在信用扩张初期，且领先于后者，即社融显著扩张前，做陡利率曲线胜率更高。原因在于，信用扩张初期往往处于宽货币、宽信用阶段，前者利于短端下行，后者支撑长端上行。

　　从性价比角度看，多TS空T和多T空TL是中长期值得关注的策略。但从驱动因素看，做陡曲线只能作为短期博弈的策略。若债市进入熊市，则TL超涨状态或更可能逆转，多T空TL策略盈利的持续性较多TS空T策略更佳。蝶式套利方面，多T空(TL+TS)的策略组合值得关注，长期看，除考虑均值恢复性外，流动性趋紧叠加经济复苏的宏观环境对该策略也较有利。

　　对比各品种主连合约的基差水平，当前TL基差在0.3附近，T基差在0.23附近，TL基差显著低于3T基差，意味着TL基差收敛动力将较T更弱；TS基差持续处于负区间，进一步收敛空间亦有限。低基差意味着TL和TS更易成为后市的空头品种，若参与做陡利率曲线，更推荐多T空TL。

　　三、结论

　　本篇报告重在预判短期内利率曲线的演变方向，并据此提出较优的国债期货交易策略。

　　对于利率曲线的变化方向，我们判断本轮利率反弹的幅度将不会很高，预计2.7%~2.75%构成阶段顶部区域，经济非大超预期的情况下难以有效突破。期限利差有望小幅走扩，主要源于在央行宽松货币政策的保驾护航下，流动性难以显著收紧。

　　对于国债期货的交易策略，我们推荐多头替代现券的策略和多T空TL的跨品种策略，前者源于利率反弹幅度不会很高的判断，后者源于TL超涨的判断。即使当前基差水平不高的情形下，我们仍不推荐参与空头套保，原因在于市场空头情绪偏弱，基差难见扩张动能。