2023年以来玉米价格走势大致可分为两个阶段：1—5月中旬处于下跌趋势。以锦州港玉米价格为例，其间从2890元/吨跌至2590元/吨，下跌的主要原因是3月国产小麦价格大幅下跌使得小麦饲用价值大于玉米，饲料企业在此期间开始减少玉米采购，提高国产小麦采购数量。考虑到上述因素变化，玉米贸易商开始集中售粮，导致玉米价格大幅下跌。5月中旬以来玉米价格开始止跌上涨，锦州港玉米价格从2590元/吨上涨至2860元/吨。这段时间玉米价格上涨主要有三方面原因：一是饲用定向稻谷延期投放；二是旧作小麦替代玉米饲用数量有限；三是进口商用玉米到港较少。展望玉米及替代品供应情况，我们认为四季度玉米价格上涨可能性较低，整体以偏空思路对待。

美国农业部8月供需报告显示，2023/2024年度全球粗谷物产量同比增加4364万吨，其中美国粗谷物产量同比增加3405万吨，巴西粗谷物产量同比增加379万吨。由于国外粗谷物产量增加，使得国际市场玉米价格维持在低位。参考目前美玉米期货价格、基差、汇率及海运费折算，美玉米12月进口到港成本约为2350元/吨。按照当前国内外玉米价差，配额内进口玉米吨利润约为600元/吨，处于历史较高水平。与此同时，考虑到巴西玉米FOB价格相较于美玉米更便宜，因此我国采购巴西玉米吨利润或更高。另外，参考当前国内外玉米价差，国内饲料企业采购进口玉米意愿较强。

数据显示，7—9月，我国采购巴西玉米数量分别为110万吨、160万吨、260万吨。如叠加未来一段时间美玉米采购数量，则四季度国内进口玉米到港量会显著增加。当然，我们需要区分进口玉米中商用和储备的数量分别是多少。除进口玉米之外，四季度进口高粱和大麦到港量也将处于阶段性高位。基于四季度各种能量谷物价差，我们预估华南区域会尽可能使用高粱、大麦等优势物料来替代玉米。考虑到四季度低成本进口谷物的冲击，国内玉米价格上涨概率较小。

目前山东玉米价格维持在3000元/吨，我们认为当前高价无法维持。随着9月底华北新作玉米陆续上市，华北玉米市场供应偏紧格局将得到缓解。进入四季度以后，东北新季玉米也将大量上市，农户存在阶段性售粮压力，这与三季度玉米市场供应偏紧格局明显不同。与此同时，从采购角度看，当饲料厂预期未来玉米价格涨幅小于玉米持仓成本时，饲料企业是不会大量建立玉米库存的，这会导致玉米市场阶段性呈现买方市场格局。

除了新作玉米上市供应压力之外，也需要注意饲用稻谷出库节奏。按照目前饲用定向稻谷投放节奏，预计本年度定向饲用稻谷累计投放量将达到1600万吨。考虑到定向稻谷出库和饲料厂更改配方需要时间，我们预估饲料厂将在9月下旬开始大量使用定向饲用稻谷。基于此，四季度饲料企业配方中仍然有很大一部分比例是饲用稻谷。

综合考虑四季度新季玉米上市、进口谷物到港增加、饲用稻谷出库冲击及饲料企业采购心态等因素，我们认为在此期间玉米价格上涨空间不大，整体以偏空思路对待。与此同时，需要注意的是如果新作玉米价格低于农户种植成本较多，建议玉米贸易商可择机建立一部分敞口头寸，并将仓位控制在合理范围。