摘要

　　当下稳增长、防风险，支持实体经济的压力仍大，弱需求现实持续，钢价承压运行。粗钢平控效果不及预期，钢价缺乏基本面的驱动因素。但正因如此，成本端支撑有所加强，原料上涨动力大于成材端，吨钢利润会继续被挤压。弱现实与成本端强支撑的交织影响下，短期钢价陷入上下两难的困局。

　　风险提示：政策刺激力度，粗钢压减力度

　　正文

　　一、宏观层面：宏观政策调控与弱经济现状

　　今年1-7月，我国经济各部门整体表现偏弱，7月部分核心经济指标增速较上月有所放缓，国际环境依然复杂严峻，国内经济复苏虽总体向好，但内需持续低迷，仍面临较大挑战。

　　固定资产投资低于市场预期，房地产市场低迷拖累民间投资。1-7月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，较去年同期下滑0.4个百分点，低于市场预期的3.9%。分领域看，房企投资和房屋销售持续走弱，房地产开发投资同比下降8.5%，商品房销售面积同比下降6.5%，商品房销售额下降1.5%。销售疲软制约房企资金流动性，以碧桂园为代表的头部房企债务风险有逐步显露之势，居民对地产行业的修复信心不稳固，地产市场整体下行成为民间投资的主要拖累项。

　　进出口跌幅扩大，内需仍显不足。按美元计价，1-7月，我国进出口总值同比下降6.1%，较去年同期下滑1.4个百分点。7月，我国进出口总值同比下降13.6%，其中出口继续下行2.1个百分点至-14.5%，跌幅超市场预期，全球宏观经济下行拖累外需的恢复进程。进口增速连续5个月为负，7月下降12.4%，我国内需持续低迷，宏观经济仍呈现弱复苏态势。

　　消费复苏节奏趋缓，居民消费能力和消费意愿仍待加强。1-7月，社会消费品零售总额同比增长7.3%，较去年同期下滑0.9个百分点。7月，社会消费品零售总额同比增长2.5%，较6月下滑0.6个百分点，明显不及市场预期。市场销售增速放缓，主因在于极端高温及强降雨天气，以及汽车销售进入传统淡季。居住类商品销售恢复缓慢，表明消费市场恢复基础仍需巩固。

　　上述多项核心经济指标表明我国经济修复节奏趋缓，主导因素为内需持续低迷，经济修复的内生动力不足。在这种情况下，央行不断加大货币政策稳增长力度，连续两次降息落地预示着当前仍处逆周期政策的调节期。8月MLF再度调降15个基点，幅度略超市场预期，将有效降低实体经济的融资成本，刺激融资需求回升，助力宏观经济持续回升向好。展望后续，连续两次降息后货币政策可能进入观察期，但降准降息的窗口期还未关闭，四季度仍有降息可能，且降准仍是当前可考虑使用的逆周期调节工具之一。若后续降准实施，商业银行的融资成本和资金成本将得到有效降低，信贷能力的提升将拓宽企业的融资渠道，刺激经济进一步增长。然需要警惕的是，未来逆周期政策对于预期的影响更大，实质需求方面的对线效果仍需宏观数据层面进行印证。

　　近期一些政策信号表明，当前金融部门的政策聚焦点主要在地方政府债务风险化解方面，地产行业的重要性退居其次。今年以来，地产销售表现持续低迷，前期较为频繁的政策刺激效果尚未兑现，供需矛盾仍在制约地产行业摆脱困局。近期央行等三部门召开的金融支持实体经济会议中，“调整优化房地产信贷政策”仅在“会议强调环节出现”，且具体调整的方式、时点及力度依然没有说明。央行近日发布的二季度货币政策执行报告未再提及“存量房贷利率下调”，转而新增了“适时调整优化房地产政策”等表述，表明当前央行地产行业落实性政策不足，政策重点也已逐渐偏离，因而政策端能为地产市场带来的积极作用较为有限。此外，金融部门当前的政策聚焦点逐渐转向化解地方债务风险，中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。降准降息等一系列逆周期调节工具的创设，也同样预示着下半年化解地方债务风险的举措已有了初步部署，专项债发行节奏有望加快。

　　二、中国当前所处库存周期

　　中美库存周期在绝大多数情况下是一致的，美国补库需求会通过进出口贸易传导至我国。因此从库存周期分级来看，国内的原料端库存周期处在整体供应链的最上游，而美国的库存周期小幅落后于国内的上游库存周期，而与国内的产成品库存周期较为同步。从中美库存周期共振的角度来看，未来2-3个季度内，全球库存总量在刨除掉价格因素之后仍将维持在去库周期中，并且考虑到整个库存象限的轮转，大概率这段去库周期将始于主动去库期，因此对于大宗商品而言，仍然维持震荡偏空的观点，或者说至少从需求端而言，整体商品市场偏空思路。当然，目前做空的主要风险点在于供应端的扰动，但是，从更为广度的角度来看，全球在高利率持续以及制造业持续不景气的背景下，终究难以摆脱周期的宿命，在市场利多出尽的背景下，也应当把握趋势反转的右侧交易机会。

　　钢企或处于主动去库与被动去库的过度阶段，主动补库阶段依旧遥远。从钢企行为来看，当下钢企主动去库阶段已经历14个月之久，从平均主动去库市场来看该阶段已经接近尾声。此外，PPI同比跌幅继续扩大反映出工业品加速去库的现象，钢企利润率亦达到极值且拐点出现，逐步进入熊市中末段的寻底探底阶段，上述现象释放出经济企稳的信号，表明主动去库阶段已步入尾声。未来能否进入被动去库阶段从而实现价格的企稳乃至有效回升，需要重点关注下游以地产和制造业为代表的主要用钢行业何时完成存量库存的去化。库存周期由主动去库向被动去库的切换往往与经济复苏节奏相对应，因而与宏观经济政策的导向和助力密不可分。目前宏观层面稳经济政策预期升温，制造业振兴政策及地产行业刺激政策开始发力，促进实体经济稳定发展。然根据宏观政策调控的时滞效应，叠加金融部门政策聚焦点与地产行业的背离，我们判断，2024年第一季度或将仍处于去库阶段，届时下游企业需求改善，采购积极性得到提升，但产能还未及时扩张，补库力度仍有待加强，因而实际补库阶段则依旧遥远。

　　三、粗钢平控路径重估与钢材绝对价格

　　地产行业复苏进程不及预期，从需求端支撑螺纹钢的利空预期。当前房地产行业悲观情绪蔓延，政策利好尚未兑现，而螺纹钢作为房屋建筑中的重要材料之一，其需求随着地产行业的景气与否而变化。螺纹表需虽在近两周出现一定回升，但其主导原因在于天气干扰因素的消退使得市场需求得以释放。地产作为最悲观需求盘面和现货均计价，也与仍处近年同期低位的螺纹表需数据相吻合。从产业角度来看，螺纹终端需求难见起色，亏损持续，螺纹供给可能被持续压缩，卷螺差站在供应角度不适合持续趋势性做扩，有干扰反复。

　　粗钢限产及平控政策或不及预期，供给端减量有限。2023 年 1-7 月中国粗钢产量 62651.4 万吨，同比增长 2.83%；中国生铁产量 52891.9 万吨，同比增长 3.53%。以当前供应水平推算，若维持全年粗钢产量平控，9-12月粗钢产量同比降幅7.19%，降幅过大，恐难以实现。所以最终推出全国性的限产文件很难，需要先依靠市场化手段调节可能出现的供需矛盾，然后各省灵活限产，即通过挤压钢厂利润，倒逼钢厂从利润角度出发进行减产。河北、江苏、山东、辽宁等地的今年产量增量较大，四川、河南等地的产量同比增幅较大，这些地区或受平控影响较大，不过这些地区的减量很可能被其他地区承接，所以就算这些产钢大省的压减政策落地了，市场对供给端也不需过分解读。另外，考虑到铁水性价比仍优于废钢，电炉企业利润仍然欠佳，假如各地平控政策落地，钢厂仍会优先考虑减少废钢用量，继而再降铁水。

　　不论是政策性压产还是市场化减产，对材都偏利多，只是二者对钢材价格的作用路径有所不同。政策性压产将直接驱动钢价回升，而市场化减产对钢价的影响分为先跌后涨两个阶段，前期原材料消耗量的下降将导致钢材成本端支撑塌陷，从而诱发负反馈的形成，钢价快速下跌，后期供给将重新匹配需求，预期推动钢材期货与现货价格接连止降为增。

　　不过，当前盘面走的市场化减产真的合理吗？市场化减产对应的逻辑是弱需求配合高产量带来亏损，当下螺纹亏损这条是满足的，但是去库拐点又出现，需求在旺季前没有充分证伪，该库存基本面下钢厂是否真的需要大规模减产? 目前螺纹库存并未持续累积，需求负反馈压产条件不具备，所以铁水高位运行。也正因为如此，目前成本端支撑较强，钢材本身供需无大矛盾的情况下，基本是成本定价，市场对吨钢利润偏谨慎，钢材估值更多跟随原料。在这个情景假设下，黑色整体偏多，铁水偏高，原料比材向上弹性更好，近日双焦及铁矿石盘面双双走强，原料成本居高不下导致铁水成本亦维持高位，同样印证了成本端较强的支撑力度。另外，限产逻辑再干扰可能对钢厂盘面利润造成反复，无法判断到底应该空利润还是多利润。

　　综上所述，当下稳增长、防风险，支持实体经济的压力仍大，弱需求现实持续，钢价承压运行。粗钢平控效果不及预期，钢价缺乏基本面的驱动因素。但正因如此，成本端支撑有所加强，原料上涨动力大于成材端，吨钢利润会继续被挤压。弱现实与成本端强支撑的交织影响下，短期钢价陷入上下两难的困局。