摘要

　　近期纯碱价格大幅上行，主要是受供应紧张影响。新产能投放不及预期、夏季检修的产量损失超预期是供应紧张的成因。

　　按照检修进度和新产能投放进展，纯碱供应紧张状况或延续至9月中旬，库存明显累积或自10月开始。考虑到产业链博弈等因素，10月后国内纯碱上游库存累库速度或快于总库存变动速度，四季度现货价格或明显回落，期货价格回落或早于预期。中期来看，2024年纯碱价格回落至成本附近仍是大概率事件。

　　交易建议：

　　短期波动加剧， 个人投资者暂时观望，等待右侧沽空机会。上游生产企业关注高位卖出套保机会，锁定现货生产利润。SA2312关注2300-2400附近压力，SA2401关注2100-2200附近压力。

　　风险提示：

　　供应增加不及预期、宏观超预期等。

　　正文

　　2023年以来，纯碱价格波动冠绝期货市场，3月至5月，纯碱主力合约一度跌近千元/吨，6月至8月，纯碱近月合约涨幅超1000元/吨。简而言之，4-5月纯碱价格下跌主要靠预期，6-8月价格飙升主要靠现实。极度悲观预期将价格打到了偏低估的状态，待悲观预期不及预期、供应阶段性减少导致库存持续下降，纯碱价格迎来反转。当前纯碱供应进入紧张状态，供需矛盾何时能够迎来缓解？本文主要就该问题进行探讨。

　　一

　　期现价格同涨，近强远弱特征明显

　　7月以来，纯碱供应紧张加剧，期现价格同步上涨，尤其是进入8月后价格加速上行。7月纯碱期货价格上涨，更多是基于基差修复逻辑。8月纯碱价格上涨，更多是期货价格先行并带动现货价格大幅上涨，期间的主要逻辑是现货货源紧缺。截至8月23日，纯碱期货近月合约一度升至2749元/吨，现货报价参差不齐，部分企业封单不报。以华中地区某纯碱企业的最新报价为例，8月23日该企业重质纯碱出厂价2700元/吨，轻质纯碱出厂价2500元/吨，折合盘面需加上50-100元/吨的运费。部分贸易商或期现商现货报价高于上述价格；碱厂直供玻璃厂的长单价格低于上述价格。

　　8月16日至8月23日，SA2309涨幅近700元/吨，货源紧张使得现货价格也出现大涨。当前纯碱期价估值出现大幅上移，但近远月分化明显，期货再次回到back结构。近月紧贴现货，供应紧张使得近月价格最高，远月仍然受到投产预期压制、价格相对弱势。近月远月的估值锚定不同，强弱也不尽相同。不过产能投放背景下，远月逐月back的结构或许并不合理，2024年的期货合约可能存在短期定价错误的可能，投资者可关注远月反套机会，如空3月多8月。

　　二

　　多因素共振，纯碱货源紧张

　　近期纯碱价格飙升，主要是受现货货源偏紧带动，供应减少导致库存连续多周下降并创下新低，最新的生产企业库存已降至14.6万吨。近期纯碱供应偏紧，原因主要是夏季检修超预期和新产能投放不及预期。

　　检修方面，受纯碱现货利润较高的影响，1-6月国内纯碱企业检修的意愿较低，行业开工率持续高于90%，期间虽有检修，但时间短、损失产量少。随着现货价格持续下跌，部分高成本企业开始进入夏季检修节奏，今年夏季检修呈现出检修时间长和涉及产量大的特征。

　　根据隆众资讯统计的纯碱夏季检修情况，7-8月国内共有29家纯碱企业进行检修（检修天数超过5天的企业共10家），其中7月检修的企业共10家（检修天数超过5天的企业共5家），8月检修的企业共19家（检修天数超过5天的企业共5家）。7月纯碱检修损失的产量约18万吨，8月检修损失的产量约34万吨。与之对应的，7月国内纯碱总库存下降约20万吨，8月国内纯碱总库存下降约30万吨，7-8月总库存下降约50万吨，其中上游库存下降约30万吨，交割库库存下降约12万吨，玻璃厂持有的原料库存下降约8万吨。近期纯碱价格格外强势，主要原因在于检修导致库存降幅过快，且个别地区环保压力使得检修降负荷持续的时间超预期，部分前期下跌过程中过度压缩原料库存的企业被迫接受高价现货。

　　进一步统计，我们发现，当前国内纯碱在产的35家企业，已经有24家已完成或计划进行超过5天的检修，涉及总产能为2510万吨，占国内总产能的比重为76%；剩余未检修且未公布检修计划的企业共11家，涉及产能801万吨，占比24%。当前国内纯碱大多数企业已完成检修，正在或计划检修的量较为有限，其中影响较大的包括仍在检修中的山东海天、青海昆仑、青海发投、安徽德邦，计划检修的江西晶昊和江苏华昌。9月中旬后纯碱检修或明显减少，但青海的两套大装置检修恢复时间仍然不确定，对价格有较大影响。

　　除检修外，近期纯碱货源紧张的另一个重要因素是新产能投放不及预期。按照此前的投产计划，远兴能源的500万吨天然碱产能拟在6-9月完成投放，并自7月起带来供应增量。因新装置调试等原因，远兴能源的一线产能150万吨投产进度偏慢，7-8月带来的供应增量较为有限，二三四线的投放进度也逊于预期。故7-8月国内纯碱的供应紧张问题尤为突出。

　　三

　　供应紧张延续，九月下旬或迎反转

　　要探讨国内纯碱累库的时间节点，需对供需变化和上下游博弈进行深入分析。当前纯碱供需之间有一定的缺口，后续累库需供应端提升或需求端下降。

　　需求方面，受光伏玻璃产能扩张影响，2023年上半年国内纯碱需求同比增加约100万吨。截至2023年8月23日，国内浮法玻璃与光伏玻璃日熔量之和为258770T/D，折合对纯碱的需求约5.2万吨/天（36.4万吨/周），而2022年同期日熔量之和为233070T/D，折合对纯碱的需求为4.7万吨/天（32.9万吨/周）。2023年1-8月，国内轻碱需求稳中略增，整体变动不大，折合对纯碱的需求为25.7万吨/周。

　　按照当前的需求和进出口量测算，国内纯碱供需平衡的周度产量约62万吨，而最新的周度产量为56万吨，供需缺口约6万吨/周。当前56万的周度产量中，约7万吨是检修造成的产量损失，包括山东海天的0.7万吨、青海昆仑的1.4万吨、青海发投的1.4万吨、德邦的1.3万吨等。根据最新的检修计划，8.28-9.3当周纯碱检修（山东海天、青海昆仑、青海发投、安徽德邦、江西晶昊、内蒙古化工、江苏华昌）的损失量约7.4万吨/周，9.4-9.10当周纯碱检修（山东海天、青海昆仑、青海发投、安徽德邦、江苏华昌）的损失量约6.2万吨/周，9.11-9.17当周纯碱检修（山东海天、青海昆仑、青海发投、安徽德邦）的损失量约4.4万吨/周，9.17后检修计划将明显减少，届时仍存不确定性的企业为青海昆仑和青海发投。

　　新增产能方面，当前远兴一线的产能已经提高负荷至2900-3700吨/天，按照9月4日后一线满产（4000吨/天）、二线9月底起量，河南金山9月15日以后产能升至2500吨/天，连云港德邦和湘渝盐化于10月投产进行测算，则8.28-9.3当周纯碱的供需缺口约5.0万吨，9.4-9.10当周纯碱的供需缺口约3.4万吨，9.11-9.17当周纯碱的供需缺口约1.1万吨，9月18日以后供应逐渐大于需求，10月明显进入累库阶段。

　　在当前现货近1000元/吨的利润刺激下，计划检修的企业的检修时间或少于预期，则实际的供需缺口较为有限。后期的不确定因素主要在于远兴一线提升负荷进度、远兴二线投产和起量节奏、金山的提升负荷进度和青海昆仑及发投的检修进度。

　　考虑到上下游博弈的因素，当前现货价格上涨快、幅度大，计划检修的企业实际检修时间或少于预期，国外可能减少对中国纯碱的采购，8-9月出口量环比下降是大概率事件。下游浮法玻璃龙头企业此前拥有较高的安全库存，其可能在新增产能实际投放后继续压缩原料库存，并在当下积极寻找进口货源，可以合理预期9-10月国内进口将小幅增加。此外，持续的高价可能使得轻碱下游企业降低开工率，对纯碱的需求短暂下降。基于上述假设，未来三周国内纯碱的供需缺口可能低于理论测算，10月累库迹象出现后累库速度可能快于预期。

　　四

　　总结及展望

　　受需求小幅增长、新产能进度逊于预期、夏季检修超预期等因素影响，7-8月国内供应紧张、库存持续下降、价格大幅上涨。按照检修进度和新产能投放进展，纯碱供应缺口或延续至9月中旬，库存明显累积或自10月开始。考虑到产业链博弈等因素，10月后国内纯碱上游库存累库速度或快于总库存变动，四季度现货价格或明显回落，期货价格回落或早于预期。更长远来看，预计2024年纯碱价格将回落至成本附近。

　　从投资角度看，纯碱的高估值难以持续，但供需缺口确实存在，未来一到两周价格或高位震荡，短期价格冲高的可能性仍存。考虑到纯碱的博弈愈加复杂，建议投资者以右侧思维为主，待库存拐点出现后可尝试沽空SA2312、2401合约。上游企业应维持理性思维，把握住高位套期保值机会，择机沽空纯碱远月合约，锁定未来一年的现货生产利润，以顺利度过产能过剩阶段。后期需持续关注检修进展、新产能释放节奏、进出口情况和监管情况。