摘要

　　在中长期紧缩政策近尾声的预期中，美元指数、美债收益率重心向下，但年内因潜在的衰退、信用与流动性风险，存在支撑，下行高度有限。在此背景下，铜价的价格中枢虽有所上抬，但难有大作为，主旋律仍为承压震荡。基本面上，超20万吨的隐性库存冲击风险或将成为短期铜价出现趋势性行情的判断依据。

　　综合宏观承压、基本面库存风险，站在当前的价格水平上，铜价再度反弹缺乏强劲的动能，短期大概率维持回调之态。未来2个月内的价格中枢或在68000元/吨附近。因此69000之上仍是适宜的做空机会，建议把握6.9万以上点位适当收窄多头风险敞口，跌至6.8万附近考虑采购补库。

　　主要风险提示：欧美货币政策变化、经济复苏超预期、隐性库存流通困难

　　正文

　　一、向上看，涨价驱动力并不充分

　　7月中旬以来，沪铜主力站在68000元的水平上维持震荡向上，8月冲破7万大关触及7094 0，刷新近16个月价格记录，然而随即价格便连日收阴。分析认为，铜价此轮显著的双向波动主要为不充分的利好预期交易所致。

　　主导铜价涨至7万的主要驱动源自于美联储紧缩政策、国内利好政策兑现，以及经济前景预期的切换。在通胀数据回落的基础上，7月末欧美利率决议中带鸽的表态令市场对紧缩周期近尾声的交易升温。数据上看，CME美联储观察及点阵图显示9月美联储目标利率维持在5.25%-5.50%的概率高达84.5%，这意味着目前交易员普遍押注7月即为加息周期的终点。

　　不过，对于海外加息节奏预期的交易需要警惕的是，美联储依然有加长紧缩政策结束周期的可能性，理由在于美国经济的韧性能够承受更高的利率。数据上看，美国二季度GDP分项指标中投资保持了稳定增长，其中国内私人投资相较于一季度提速了17.6个百分点，其中非住宅固定投资提速了7.1个百分点。投资数据反映了经济的改善程度，私人投资需求回暖是决定美国下半年经济实现软着陆的关键。在经济数据展现坚韧的基础上，6月核心PCE同比增幅仍然有4.1%，比美联储2%的目标高两倍有余，紧缩政策的周期终点存在被加长的风险。

　　国内利好政策兑现主要表现在政治局会议，以及陆续发布的刺激政策上。国内政治局会议为政策定调，包括活跃资本市场、适时调整地产政策却未提及房住不炒、保持人民币汇率均衡等，改善了投资者对下半年经济的看法。紧接着，7月末国内上海、广州一线城市紧接发声大力支持刚性和改善性住房需求，发改委推出扩大消费的政策措施，将稳定大宗消费放在首位，进一步改善市场对经济复苏的信心。

　　但当前情况是，市场的乐观预期难充分实现，实际经济尚未到底。数据上看，国内投融资信心仍然不足，社融存量同比变化的环比增速正在负向扩张。此外，当前地产端仍处于收缩区间，土地购置及成交的相关数据显示，地产开发企业偏弱的预期并没有得到改善。整体来看，国内的重要经济数据是难以支撑乐观预期走得长久。

　　市场对经济前景看法的转变，则来自于国内利好政策导向、海外的经济数据上。利好政策导向主要为国内刺激政策加强了市场对经济修复预期的信心。经济数据上，美国第二季度GDP提速、咨商会消费者信心指数回升等，交易员放弃对经济前景的悲观态度，经济软着陆信心增强。但是，全球主要经济体制造业PMI基本都落在荣枯线下方，并且市场对于经济的不确定性指数波动极大。宏观经济缺乏明确指引，对长期经济走势的看法需要更多数据支撑，这也意味着尚不明朗的前景依然是一枚地雷。

　　二、向下看，低库存支撑面临松动风险

　　仅25万吨的全球显性低库存是支撑铜价重心较高的基础，但近期面临着隐性库存的冲击风险。当前，内外库存趋势劈叉，淡季中上期所持续去库，而LME、COMEX铜库存正在累库。

　　根据洛阳钼业2022年及今年季报，共20.92万吨非洲铜(2022下半年约13.6873万吨加上2023年一季度约7.2408万吨），因刚果（金）TFM矿山矿产特许权使用费纠纷、唯一的南非德班港口出口排单紧张问题，未进入贸易环节，成为了隐性库存。尽管，今年4月29日纠纷已经解决，但由于非洲陆运严重拥堵，预计从矿山运输到港口的时间至少约1.5个月以上，而从南非德班海运至上海港一般需约21天。事实上，6月底至7月初，洛钼非铜有少量流入，国内库存有所增加，但量级过小因此未对价格造成冲击。据此计算，量级的洛钼非铜至少需要在8月中旬后才会存在冲击国内库存的可能性。

　　此外，UMMC被制裁的俄铜及注销仓单因交付后处于流通环节，被动成为了隐性库存的一部分。7月21日，美国对俄罗斯乌拉尔矿业UMMC实施金属和采矿业收入制裁。UMMC的铜产量在俄罗斯占比约40%，与诺镍平分秋色。今年5月LME铜注册仓单大幅减少时，俄罗斯可用库存比自33%上升至66%。据SMM，国内企业持有的俄铜贸易长单在7月底交付后，这一部分库存从仓库进入到物流环节，境内到货量是必然。随着上述20万吨以上库存陆续显性化，全球库存低水位对价格的支撑将被削弱。

　　三、展望后市，震荡回调为主

　　综合宏观承压、基本面库存冲击风险来看，站在当前的价格水平上，铜价再度反弹缺乏强劲的动能，短期大概率维持回调之态，未来2个月内的价格中枢或在68000元/吨附近，因此69000之上仍是适宜的做空机会，建议把握6.9万以上点位适当收窄多头风险敞口，跌至6.8万附近考虑采购补库。