随着创业板ETF期权、科创50ETF期权、科创板50ETF期权的陆续推出，填补了国内场内交易所在双创类指数衍生工具方面的空缺，但双创类股指期货尚处于空缺状态。本文采用期权合成期货多空头组合，复制双创类小股指期货工具，通过期权平价公式验证双创类金融期权合成期货应用策略的效果。

　　[期权合成期货多空头原理]

　　随着创业板ETF期权、科创50ETF期权、科创板50ETF期权的陆续推出，填补了国内场内交易所在双创类指数衍生工具方面的空缺，但双创类股指期货尚处于空缺状态。本文采用期权合成期货多空头组合，从而复制双创类小股指期货工具。期权合约价格变化呈非线性特征，但在期权众多组合策略中，采用同一行权价认购与认沽合成的期货多空头基本表现出线性变化特征。根据国内目前场内股指期货合约细则，按目前的指数点位，除了IH股指期货之外，其他三个品种（IF、IC、IM）每一手对应的名义市值均在百万元以上，保证金也普遍需要10万元以上，单手较高的价值不太适合习惯交易小仓位的投资者。每个ETF期权合成多空头发挥的效果几乎等同于10000份ETF基金，名义市值仅几万元，非常适合交易小仓位的投资者。文章首先介绍期权合成期货多空头的原理，以及在期权平价套利公式下，期权合成多空头组合的定价合理性。

　　买入认购期权与卖出同一行权价认沽期权所构成的组合为合成标准多头；同理，买入认沽期权与卖出同一行权价认购期权构成合成标准空头。通常根据不同行权价（K1K2K3…Kn）合成的多空头之间损益表现差别不大，否则存在套利空间。比如在实盘行情中，以创业板ETF期权为例，买入认购8月2100+卖出认沽8月2100构成的合成多头，其盈亏效果几乎等同于买入认购8月2200+卖出认沽8月2200构成的合成多头。

　　对于合成多空头套利空间的衡量，可引用期权平价公式：C+Ke（-rT）=P+S。认购期权价格C与行权价K的现值之和等于认沽期权的价格P加上标的证券现价S，K乘以e的-rT次方就是K的现值。当公式左边大于右边，反映了认购期权价格C被高估；反之，则认沽期权价格被高估。

　　图为期权合成多头损益

　　图为期权合成空头损益

　　[合成多空头套利空间验证]

　　文章选取了创业板ETF期权与科创50ETF期权作为样本数据，以C+K-S-P计算期权合成期货的套利空间，计算结果不考虑利率贴现的影响，分别用7月与12月的三档行权价计算套利空间。组合普遍处于小幅度多头升水状态，即合成多头相对于ETF本身具有小幅度的溢价。采用创业板ETF期权7月合约合成多空头，近一个月从0.01附近（对应每个组合100元）回落至0.006附近，每个合成多头组合对应10000份创业板ETF。截至7月初，7月合约构建的创业板ETF期货升水率0.28%；同样，当前7月的科创50ETF期权合成的期货升水率处在0.2%上下。

　　对于12月合约合成的多空头，当前创业板ETF期权合成的期货升水略高于0.03，升水率1.4%。由于12月合约距离到期还有近半年，因此，合成创业板ETF期货的年化升水率为2.8%左右。需要注意的是，前文用期权平价公式验证套利空间时，未考虑利率贴现的影响，若考虑到利率（可以参照一年期shibor，当前利率为2.36%）的影响，创业板ETF期权与科创50ETF期权合成的期货组合的无风险套利空间很小。因此，这两个品种的市场定价比较合理，未出现较大偏差。

　　图为创业板ETF期权合成期货套利空间（7月合约）

　　图为科创50ETF期权合成期货套利空间（7月合约）

　　图为创业板ETF期权合成期货套利空间（12月合约）

　　图为科创50ETF期权合成期货套利空间（12月合约）

　　[期权合成“小股指期货”实盘策略研究]

　　目前四个场内股指期货品种为IH、IF、IC、IM，分别对应上证50、沪深300、中证500、中证1000指数。从品种覆盖面来看，缺乏双创类的股指期货品种。当投资者持有创业板、科创板相关的指数基金或者关联性较大的个股，缺乏相应的股指期货工具配合应用。因此，在创业板ETF期权与科创50ETF期权推出后，可用期权工具合成股指期货的方法，合成创业板ETF、科创50ETF类别的“小股指期货”，满足在实盘操作中的工具需要。经过前文对于这两个品种的期权平价验证，二者并未出现较大的套利空间，合成期货的效果正常。

　　在实盘中，合成期货可以对冲相关个股大跌风险，也可以复制指数多头，节约多仓建仓资金占用，比如在常用的网格交易中，每个ETF期权合成期货多头组合对应10000份ETF现货，以网格交易的方式逐步降低成本。

　　创业板、科创类个股对冲策略

　　创业板指数与科创50指数前10大权重股占比共计在40%以上，集中度较高。创业板指数前10大权重股当中与指数相关系数在0.8以上的个股有7个，相关性普遍较高。科创50指数前10大权重股中仅有2只股票的相关系数在0.8以上，科创50指数权重股与指数相关系数不足，个股之间分化严重。因此，本文采用创业板权重股与期权合成空头之间的组合策略作为实证案例。选取创业板前10大权重股中与指数相关系数0.8以上的股票加入篮子（共7只个股选入篮子）。如果这几只个股采用市值平均分配，会降低一篮子股与创业板指数的相关性。所以，文章以每只个股在创业板指数中的权重来分配市值。实证研究以400万元为初始资金，按照2023年1月3日创业板ETF收盘价折算，大约需要175个合成创业板ETF期权的空头组合。

　　从实证结果来看，自年初以来，合成空头对冲策略累计收益优于裸持篮子股票，也反映了近半年多以来，该篮子股票跑赢了创业板指数与创业板ETF，获得了超额的alpha收益。不做对冲的一篮子股票净值起伏较大，累计损益为-6%，最大净值回撤超过20%，稳定性不足；如果采用合成空头对冲，累计损益为2.5%，其间最大回撤略高于5%，跑赢指数近8.5个百分点，策略稳定性高。

　　表为双创系列成分股与指数相关系数（7月合约）

　　图为合成空头与创业板权重股对冲策略损益对比

　　合成“小股指多头”的网格策略

　　股指期货由于具有杠杆效果，在复制指数多头时，可以起到节约建仓资金且不影响损益的效果。国内场内交易所四个股指期货品种IH、IF、IC、IM，每手对应的名义价值较高，不适合喜好小单交易的投资者，标准的股指期货满足不了市场上ETF网格交易投资者，而且当前也没有场内双创类股指期货。但是可以通过创业板ETF期权或者科创50ETF期权合成多头来实现网格交易，双创类ETF基金波动率高于50ETF、300ETF与500ETF等现有期权标的，因此双创基金更能得到网格交易者的青睐。

　　以往直接采用买入ETF本身，需要动用较大本金，但如果采用双创类期权合成多头复制ETF基金，可以大幅节约建仓成本，而被节省出来的那部分资金可以去做固收类产品，这种模式既是网格交易策略，也带有浓厚的“固收+期权”模式，既可以节约网格交易成本，也能进一步通过固收增强总仓位收益。文章以0.02元作为创业板ETF的网格单位，即每上涨0.02元，卖出10000份创业板ETF；每下跌0.02元，买入10000份创业板ETF，在下表中成交价格2.15代表卖出成交价（不考虑交易滑点与手续费），成交价格-2.15代表买入时的成交价。投资者也可根据自身需求调整单次买入卖出的仓位量，本文案例中采用的基础仓位为10000份ETF或一个合成期货组合。

　　通过实盘数据回测，在6月1日至7月7日期间，采用ETF网格交易共获利2800元，若用创业板ETF期权合成期货复制网格，共获利2269元。产生复制效果偏差的原因：一方面，期权合成期货升水变化情况会影响复制效果；另一方面 ，在指数短促快速拉升或者下跌时，ETF本身往往能及时按网格价格成交，而期权合约价格变化幅度较大，容易出现短线的价格不合理偏离，也会影响到复制效果。

　　本文的案例中出现了一定幅度的负面影响，致使合成期货的网格交易收益小于ETF本身的交易，但是合成期货的网格交易最大优点是极大程度节约了资金占用成本。本文案例中，采用ETF交易需要动用大约10万份创业板ETF，资金21万多元，复制为合成期货需要10个组合，权利金与保证金占用在3万到4万多元。从资金占用与收益率角度来看，通过合成期货实现网格交易，收益率高。

　　表为创业板ETF网格交易触发节点

　　表为期权合成期货复制网格交易损益

　　[总结]

　　本文采用期权合成期货多空头组合，复制双创类小股指期货工具，通过期权平价公式验证，目前创业板ETF期权与科创50ETF期权合成期货的套利空间很小，合约定价整体合理。在双创类期权合成期货应用方面，合成空头对冲成分股表现良好，不但增强了收益，且大幅降低了净值回撤，保证了篮子成分股的收益稳定。另外，合成多头代替常规ETF网格交易，最大的优点在于大幅降低了资金占用成本，提高收益率，节省下来的资金可以投向固收产品，再度提高整体收益水平，也可以作为实现“固收+期权”的途径之一。（作者单位：兴证期货）