铜：利多支撑有限，铜价或继续承压

　　摘 要

　　1.宏观：美国债务问题担忧缓和提供短时情绪性修复，但通胀再度抬头，美联储加息预期增强，高利率水平或维持较长时间，美元指数具有韧性，且欧美工业需求仍处走弱趋势中。国内经济复苏强度不及预期，市场情绪转弱，后市聚焦政策端。整体宏观因素对有色金属影响偏空。

　　2.基本面：供应端，铜矿供应宽松，铜精矿加工费TC仍处上行通道中。6月国内炼厂因检修影响，但冶炼利润可观，产量降幅预计有限，进口窗口打开带动进口量继续增长，整体供应仍维持偏高水平。需求端，传统淡季到来，终端板块中电力持稳、家电短期偏好但有转弱预期、地产和汽车仍旧偏弱，关注补库结束后消费情况，整体或难有超预期表现。库存端，LME库存持续累增，国内现货资源偏紧、短期仍处去库阶段，但供强需弱格局下，累库时点渐近。

　　3.观点：宏观影响暂仍偏空，基本面呈供强需弱格局，宏观情绪修复及现货资源偏紧带来的短期反弹持续性预计有限，铜价中期仍面临下行压力，重心或继续下探。

　　风险提示：美联储加息、海外经济衰退风险、国内消费恢复不及预期等

　　一、5月行情回顾

　　2023年5月，铜价延续4月下旬的偏弱走势，震荡下行，重心继续下移。宏观方面，美国债务上限问题扰动加剧，银行业危机仍有蔓延，海外经济衰退担忧有所升温，此外国内4月经济数据表现弱于预期，复苏放缓，市场情绪转弱。内外宏观氛围偏空。基本面方面，供应持稳偏高，而终端需求仍不旺盛。宏观利空主导，基本面利多不足，铜价5月加速下行。

　　二、基差、比价分析

　　（一）基差

　　国内铜基差走势以现货较期货升水结构为主。5月份，电解铜现货价格（以上海有色1#电解铜平均价计算）与沪铜主力合约基差走强，现货升水一度攀升至1000元/吨水平，整体均值维持在100-300元/吨区间，主因5月炼厂检修带来产量的小幅收缩，加之5月下旬铜价回落刺激精铜消费，导致现货资源偏紧，现货价格韧性显现，升水抬升。往后看，6月份电解铜冶炼厂仍有集中检修，供应小幅收缩，不过进口或有部分补充，且终端需求预期不乐观，预计基差难以持续扩大，或维持5月水平。

　　（二）内外比价

　　5月份，沪伦比值延续缓慢上行态势，小幅上修，截至5月26日，内外盘比价为7.94，除汇后比价为1.12。6月份，继续关注美联储货币政策，在海外需求走弱、国内复苏放缓的背景下，预计内外宏观情绪均偏弱，沪伦比值或持稳震荡。

　　三、宏观因素分析

　　海外方面，美国4月耐用品订单量连续两月上升，显示经济韧性，但制造业和服务业PMI分化明显，5月Markit制造业PMI录得48.5，重回收缩区间，创三个月新低，因需求疲弱导致新订单大幅下降；服务业PMI录得55.1，连续走高，显示劳动力市场火热，通胀压力明显。欧元区5月服务业PMI小幅下滑、创2个月来最低，制造业PMI创36个月新低，服务业与制造业亦出现明显分化，工业活动加速萎缩，经济形势难言乐观。通胀方面，美国4月核心PCE同比增长4.7%，超预期上行，环比增速创1月以来新高，通胀重新抬头，市场加大对美联储6月继续加息的押注。当地时间27日周六晚，美国总统拜登和国会共和党领袖、众议院议长麦卡锡就提高联邦政府的债务上限达成原则性协议，同意将债务上限提高两年，但参众两院能否在6月5日前通过相关议案仍待关注。国内方面，国内4月经济景气度、社融、固定资产投资等数据表现多数不及预期，加强市场担忧情绪，在政策调整空间不大、导向未明确的情况下，复苏预期转弱。

　　整体而言，美国债务上限问题缓和，宏观情绪有短时转暖，不过美联储加息预期再度摇摆，欧美工业需求走弱，国内复苏预期转弱，整体宏观因素对有色金属影响谨慎偏空。

　　四、基本面情况

　　（一）供应端

　　1.铜矿：4月铜矿进口量同环比增长，供应宽松，TC走高

　　国内铜精矿供应以进口为主。4月份以来，海外铜矿扰动基本平息，全球铜矿供应趋向宽松，国内进口量如期回升，据海关总署数据，4月铜矿砂及其精矿进口量为210.26万吨，环比增长4.02%，同比增长11.63%。5月份，全球及国内铜矿供应仍显宽松，预计进口量将维持环比增长态势。因铜矿供应趋增，而部分国内炼厂6月仍有集中检修、铜矿采购意愿减弱，铜精矿加工费TC仍处于上升通道中，6月或继续走高。

　　2.精炼铜：6月产量或因检修继续收缩，进口流入补充，整体供应宽松

　　产量方面，据SMM数据，4月国内电解铜产量为97万吨，环比增长2%，同比增长17.2%。据调研，5月原本有7家冶炼厂有检修计划，其中2家推迟至6月，5月检修影响量约3万吨。目前加工费处高位，炼厂冶炼利润可观，除检修外的炼厂生产积极性较好，加之4月部分检修大厂陆续复产有助于提升产量，预计5月产量或环比回落但降幅有限，总产量预计为95.35万吨，6月将有8家冶炼厂检修，料产量继续下降。虽近两个月产量有下滑预期，但幅度有限，国产铜供应仍将维持在近5年高位。进出口方面，4月沪伦比值向上修复，部分时间进口窗口打开，进口量环比小幅增长、出口量环比下滑。据海关总署数据，中国4月精炼铜进口量为24.18万吨，环比增长0.7%，同比减少10.52%；出口量为2.68万吨，同比减少56.09%，环比减少43.17%。5月份，沪伦比值继续上行，5月中下旬现货进口盈利窗口打开，进口铜陆续流入补充，预计5-6月份进口量环比延续增长态势。

　　综合而言，6月份国内电解铜产量或因检修小幅收缩，但冶炼利润可观，同比仍维持高位，且进口量有继续增长预期，整体供应仍显宽松。

　　3.废铜：精废价差收窄，废铜经济性不再

　　5月份，受铜价下跌及废铜供应偏紧影响，精废价差大幅收窄，中下旬跌至合理价差之下，废铜经济性不再，废铜替代性变差、消费走弱，刺激精铜消费。

　　（二）需求端

　　1.终端板块

　　电网、电源投资增速平稳，1-4月份维持同比增长态势，用铜需求持稳。地产表现偏弱，房地产开发投资额、新房开工面积及施工面积同比仍处于负增长阶段，且4月降速加快，仍未触底企稳。家电3-5月表现偏好，空调、冰箱、洗衣机产量走高，短期仍带动铜需求向好，但三季度需求有转弱预期。汽车板块表现不佳，传统燃油车产销量继续下滑，新能源汽车产销维持同比高增速，但4月环比下滑。整体而言，终端板块的利好带动不足，用铜需求增量预计有限。

　　2.初级加工

　　从初级加工板块来看，4月份深加工端电线电缆及漆包线开工率下滑，订单减少，铜杆、铜管、铜板带、铜棒等各板块开工率均出现不同程度走弱，据SMM数据，铜材平均开工率环比下滑1.5个百分点至75.15%。5月份，传统淡季临近，加之终端需求复苏不佳，各板块开工率有继续走弱预期，不过中下旬随铜价加速下跌，带动精废价差收窄，废铜经济性减弱，刺激精铜消费，精铜杆企业补库需求增加，从SMM精铜杆周度开工率可以看出，截至5月26日当周，精铜杆开工率环比4月末抬升，达到80.33%的偏高水平。

　　综合而言，5月份，精废价差收窄刺激部分初级加工企业补库，消费表现较预期略好，但终端需求表现仍然不佳，随初端补库完成，若铜价不出现大幅下跌，6月需求增量预计有限，若铜价企稳上行，则6月需求预计将出现明显转弱。综合而言，需求端表现不容乐观。

　　（三）库存

　　期货库存方面，截至5月26日，全球三大交易所铜库存合计21.16万吨，月环比降低2.37万吨，主受国内去库带动，内外库存走势分化更加明显，LME库存月内持续累增，增幅达到3.59万吨。国内社库方面，因5月国内供应受检修影响小幅收缩、需求受铜价下跌刺激迎来补库，5月份社库去库幅度超此前预期，截至5月26日，SMM统计电解铜社库为11.84万吨，月环比下降4.51万吨。往后看，据了解6月进口铜将继续流入补充，需求难有超季节性表现，供强需弱格局下，国内库存或于6月开始累库。

　　五、观点及展望

　　宏观方面，美国债务问题担忧缓和提供短时情绪性修复，但通胀再度抬头，美联储加息预期增强，高利率水平或维持较长时间，美元指数具有韧性，且欧美工业需求仍处走弱趋势中。国内经济复苏强度不及预期，市场情绪转弱，后市聚焦政策端。整体宏观因素对有色金属影响偏空。基本面方面，供应端，铜矿供应宽松，铜精矿加工费TC仍处上行通道中。6月国内炼厂因检修影响，但冶炼利润可观，产量降幅预计有限，进口窗口打开带动进口量继续增长，整体供应仍维持偏高水平。需求端，传统淡季到来，终端板块中电力持稳、家电短期偏好但有转弱预期、地产和汽车仍旧偏弱，关注补库结束后消费情况，整体或难有超预期表现。库存端，LME库存持续累增，国内现货资源偏紧、短期仍处去库阶段，但供强需弱格局下，累库时点渐近。综合而言，宏观影响暂仍偏空，基本面呈供强需弱格局，宏观情绪修复及现货资源偏紧带来的短期反弹持续性预计有限，铜价中期仍面临下行压力，重心或继续下探，策略上建议逢高试空为主。

　　风险提示：美联储加息、海外经济衰退风险、国内消费恢复不及预期等