近半个月，国债期货连续上行，十年期国债收益率也降至阶段性低点。从更长时间周期看，笔者认为债市仍可保持乐观，一是下半年在基数效应消退后通胀或触底回升，二是从政策端已经能够看到一些积极的信号。

　　4月底以来，随着中央政治局会议定调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，同时内需相关的基本面数据出现下滑，市场对于复苏斜率上的分歧逐渐消散，行情开始对当前预期和现实进行定价。近半个月，国债期货连续上行，十年期国债收益率也降至阶段性低点。

　　图为5月国债收益率快速下行

　　基本面已充分计价

　　从5月中旬开始，随着基本面数据陆续出炉，市场定价也基本完成。此前笔者曾指出，债市短期主线将转为对政策预期的博弈，一方面在于2.7%左右的利率水平已经处于阶段性低点，过去两年这样的低利率水平往往对应疫情影响较大时期，对于当下的复苏周期来说，进一步下行较为困难。另一方面，经过一轮快速上涨后，市场对于数据端以及流动性都进行了充分的定价，结合内需尚待修复的现状，期待更多政策无可厚非。而后续市场表现也印证了这一判断：“小作文行情”反复出现。具体看，5月26日左右，市场出现发行特别国债的传言，6月2日有小作文称房地产行业或将得到更多扶持。近期有消息证实国有大行将下调定期存款中整存整取利率以及活期存款利率，同时多家股份制商业银行将在周一跟随下调存款利率。在存款利率下调的同时，市场开始进一步预期后续MLF以及LPR下调，对降息抱有期待，受此影响，6月9日午后股债汇市场全线上涨。

　　未来核心在“降息”

　　近期市场对降息的预期升温。

　　第一，银行调降存款利率这一消息已得到市场证实，而存款利率下行很容易让人联想到其他资产端利率（如MLF、LPR）的顺势下调。另一方面，近期公布的5月基本面数据显示内外需进一步承压，其中出口增速超预期回落，通胀环比继续下行。对于提振需求端来说，降息可以说是对症下药。但事实上，尽管很多市场人士认为降息有可能也有必要，但降息时点或许不在当下。从存款利率下调的角度来说，其根本目的更多在于降低负债利率，呵护商业银行净息差以及改善资金空转现象。如果资产端利率同步下行，就无法改善净息差，与银行下调存款利率的初衷是违背的。

　　第二，由于近期美国通胀与就业保持韧性，其加息预期又起，且目前人民币兑美元持续贬值，一定程度上对国内货币政策空间形成掣肘，立即降息会加大汇率方面的压力，也会影响到人民币资产的价格。而从以往存款利率下行后的历史表现看，存款利率的自发变动与国债收益率中枢并无直接关系。具体分析，根据数据统计，2022年4月存款利率第一次通过自律调整机制自发性调降；2022年，8月央行宣布降息10个基点后，9月LPP利率以及银行存款利率同步跟随。从这两次存款利率的表现看，2022年4月底存款利率调整后国债收益率并无明显变动，反而在2022年5月由于疫情导致经济预期下行，推动国债收益率回落，紧接着6月份基本面预期转向乐观，利率转而上行，也就是说这一轮利率的波动更多是跟随基本面，与存款利率调整无直接关系。第二轮更是如此，2022年8月央行宣布降息后债券市场走出了利多出尽的态势，国债收益率持续上行，并没有跟着存款利率的调整而改变。

　　未来债市行情如何演绎呢？笔者认为，随着市场关注点转到未来降息，政策预期的博弈将加大，本月中旬MLF及LPR的公布将会是关键的时间窗口。此外，若降息预期落空，考虑到数据以及需求端的表现，债市将回归此前的振荡走势，并展望下一个政策落地的时点。从更长时间周期看，笔者认为债市仍可保持乐观，一方面下半年在基数效应消退后通胀或触底回升。另一方面，从政策端已经能够看到一些积极的信号，6月7日央行行长易纲在调研座谈会上表示下一步将会“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节”，同时强调“有信心、有能力、有条件实现今年全国两会确定的预期增长目标”。