核心观点 CORE VIEW

　　估值端，随着纯碱和能源下移，各玻璃产线利润明显修复，玻璃现货利润处于高位区间，09合约盘面利润中性偏高。远兴能源天然气1号锅炉点火，纯碱悲观情绪延续，上游按需采购，上周现货大幅跟跌，利润大幅压缩，09盘面利润目前在成本线附近，但成本端仍有下行预期。

　　玻璃季节性淡季，现货降价，下游房地产复苏整体维持中性，真实需求恢复力度有限，且后续存在梅雨季节对仓储和施工需求的担忧，玻璃的拿货积极性延续走弱。近期上游连续累库，中游库存同比去化偏慢。而当前浮法玻璃日熔量同比由年初的-8.5%降至目前的-4.8%，随着前期点火产线开始供应产品，供应端对玻璃超季节性去库的贡献已经大幅减小。在需求偏弱，供给存在增加预期，而库存同比降幅明显缩窄的背景下，玻璃远月利润将被持续压制。

　　纯碱方面，远兴能源一期500万吨年产能的逐步投产将改变纯碱供需格局。6-8月纯碱产品将逐步产出，而7-9月新增产能的产量释放仍然不可忽视。此外，江苏德邦、金山化工及湘渝盐化共280万吨的产能也预计于9月投产，纯碱供需格局往后将逐步宽松，纯碱低利润将为常态。

　　策略：前期策略多玻璃2309空纯碱2309建议止盈，玻璃2309-2401正套建议部分持有，加仓区间【50，100】，目标区间【200，300】，核心观察指标为玻璃产销和库存。

　　风险点：地产修复不及预期，玻璃复产超出预期，纯碱产能投产不及预期

　　研报正文 TEXT

　　01

　　玻璃利润大幅修复，纯碱利润持续压缩

　　玻璃方面，截至2023年5月25日，沙河玻璃对应交割品成交价格1962.8。据隆众模型，以天然气、煤制气和石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润576，466和887元/吨，随着纯碱和能源下移，各玻璃产线利润明显修复，09合约盘面利润150-300。09合约基差498，9-1月差148。

　　纯碱方面，截至2023年5月25日，氨碱法现货理论利润480.5元/吨，联碱法理论利润（双吨）为693.10元/吨。纯碱现货松动持续，近期华北送到2000-2300，沙河低价至1800-2000。远兴1号锅炉目前点火，悲观心态下上周现货大幅跟跌，利润大幅压缩，09盘面利润0附近。09合约基差608，9-1月差174。

　　玻璃纯碱06价差-62，09价差-128。

　　02

　　玻璃：季节性淡季连续累库，短期驱动偏弱持续

　　五一假期期间开始，主流销区的产销率出现季节性走弱，一方面，下游深加工在三、四月份大幅拿货，原片库存基本补至7-8成，部分下游对高价玻璃开始有抵触心理，追涨热度减退；另一方面，从资金回款和订单来看下游房地产复苏整体维持中性，真实需求恢复力度有限，且后续存在梅雨季节对仓储和施工需求的担忧，玻璃的拿货积极性开始走弱，库存累积。

　　截至20230525，全国浮法玻璃样本企业总库存260.8万吨，环比增加20万吨，增幅8.4%，同比下滑30.08%，各地区生产企业出货普遍减缓，整体累库幅度较上周继续扩大。而在纯碱和能源成本大幅下降的背景下，玻璃现货利润大幅修复。另一方面，出于对产线复产点火的担忧，玻璃09合约大幅跟跌成本，利润回升较为缓慢。

　　供应端，我们注意到，5月份以来共3条产线复产点火，日熔量增加2480吨达16.38万吨，相对于去年日熔量同差已经大幅缩小，日熔量同比由年初的-8.5%降至目前的-4.8%。据统计，6月复产产线仍将较大，随着前期点火产线开始供应产品，供应端对玻璃超季节性去库的贡献已经大幅减小。当前季节性淡季，需求压力逐步增大，而后期供应仍有一定增加。虽2023年竣工量同比高增的确定性较大，但二季度地产销售边际回落，地产复苏不及预期，资金端对终端需求或存在一定的制约，三季度是考验需求的关键节点。

　　短期玻璃仍然偏弱，在库存同比降幅明显缩窄的背景下，玻璃远月利润将被持续压制。

　　03

　　纯碱：远兴投产进入验证期，低估值将成常态

　　纯碱方面，远兴能源一期500万吨年产能的逐步投产将改变纯碱供需格局。据跟踪，远兴第一台锅炉已于5月19日点火，最早的一线也将于6月试车，考虑到正常投产后大概2-4周满产，6-8月纯碱产品将逐步产出，尤其7-9月新增产能的产量释放仍然不可忽视（参考此前二季报平衡表）。此外，江苏德邦、金山化工及湘渝盐化共280万吨的产能也预计于9月投产，纯碱供需格局往后将逐步宽松。

　　从当前高频数据来看，纯碱开工率依旧维持89%的高位水平，周度纯碱产量达59.88万吨，仍未进入大规模冷修阶段。浮法+光伏端重碱需求维持刚性，日熔量上升至25.1万吨历史高位水平。但下游对高价碱抵触心态不减，玻璃厂仅维持刚需采购，碱厂待发订单也逐步走弱，社会库存并未大幅去化，供需博弈下纯碱现货挺价意愿明显减弱，主流地现货价阴跌至2000-2300，沙河低价至1800-2000。后期随着远兴产品的逐步产出，市场悲观预期或仍将持续。

　　总体来看，当前纯碱负反馈仍在持续，虽夏季仍然要留意远兴投产意外小幅推迟、高温限电等带来供应释放不及预期，及现货企稳-库存阶段去化带来期货价格的反弹，但纯碱供需格局宽松预期较为确定，中长线看空格局不变。

　　04

　　交易机会讨论

　　前期策略多玻璃2309空纯碱2309建议止盈，玻璃2309-2401正套建议部分持有，加仓区间【50，100】，目标区间【200，300】，核心观察指标为玻璃产销和库存。

　　风险点：地产修复不及预期，玻璃复产超出预期

　　* 本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。