作者：美尔雅期货 有色分析师 张杰夫

　　摘要：

　　5月铜价如期下跌，警惕去年6月剧本重演，重点关注海内外宏观偏空逻辑的演绎。海外在以通胀目标制下的货币政策未转向前，紧缩周期的现实冲击将会朝着逐步加深的方向演绎，这将持续给到铜价压力；国内方面的工业领域自下而上的恶性传导已经给出了一个悲观需求预期的价格，后期的变数在于如果按复苏的逻辑看国内经济，在没有大通缩的背景以及央行对CPI接近3%的容忍度下，CPI反弹的时间节点在临近，从而有望带动PPI止跌回升，来终止目前自下而上的恶性传导。但在变量没有改变之前，国内宏观逻辑依然偏空。在具体操作上，前期深虚看跌可逐步离场，卖看涨期权的档位向下调整到67000-68000一线，另外基于当前铜期权VIX指数已经接近年内高点，可参与双卖宽跨期权做空波动率，但下限建议放低到58000及以下。

　　一

　　5月铜价走势回顾

　　5月铜价如期下跌，宏观与产业发生共振，铜价自67500元/吨附近一度下探63500元/吨，下跌4000元，跌幅接近6%，价格跌出年内震荡区间，整月价格表现弱势。基本面的边际走弱尤其是海外端的连续累库和大幅贴水明显压制了海外铜价，在美债上限谈判对风险偏好的压制，国内经济数据弱化需求预期之后，铜价走出共振下跌行情。

　　以月均价视角来看，1月沪铜主力均价67740元/吨，2月主力均价68960元/吨，3月主力均价68740元/吨，4月主力均价仍在68777元/吨附近，5月均价预计落在65500附近，同比下滑8.63%，均价开始走弱。

　　二

　　警惕六月剧本重演，关键变数在宏观

　　去年6月铜价暴跌，自72500下跌至62000附近，市场当时处在加息提速的初期，经济现实表现情况较好但对于远景的经济预期非常悲观，紧缩预期与衰退预期的发酵促使铜价快速回落。

　　那么回到当下，即将到来的6月剧本会重演吗？从宏观背景来看，目前已处于的加息尾声到降息前的阶段，紧缩周期造成的现实冲击在真实发生，经济增速回落低位且尚未触底，需警惕衰退交易引发的价格下跌，变数仍主要在于宏观逻辑上。

　　宏观——海外主线依然偏空，国内存更多变数

　　目前市场的宏观逻辑是海内外共振的偏空主线。海外方面在美联储尚未对降息做出更多表态的时候，由通胀目标制下的需求收缩为主线，具体表现为紧缩周期的两大现实冲击——金融体系的信贷收紧和制造业景气度的持续下滑，两者进一步降低海外经济实际增速，已经具备诱发衰退的前提。国内方面受需求不足与内生动力偏弱影响，由下游主动降价去库发起的逆向传导正影响上游工业原材料价格继续调整，核心是耐用品消费不畅，产成品库存与订单制约工业企业利润修复。那么我们就围绕当前海内外两条宏观主线分析后续的演绎以及存在的一些变数。

　　就海外而言，6月需要重点关注的仍是中旬的美联储议息会议，目前停止加息的概率更大，但加息25BP的概率已经上升到接近40%，美联储目前对于整个美国经济的看法是通胀韧性犹存，经济可实现软着路，但市场交易逻辑不会对经济软着陆进行定价，更倾向于紧缩周期延续下的需求收缩逻辑，因此关注6月中旬美联储议息会议表态，倘若继续加息，海外宏观偏空逻辑将进一步发酵；但如果出现一些对降息提前的态度表示，则会解读为鸽派会议，但目前来看概率不大。

　　海外中期逻辑依然偏空，前面所提到的两大现实冲击未现转机之前，整体经济积重难返，可以看到的是美国经济实际水平仍在继续下滑，同比指标仍处负值区间；欧元区的情况则更不乐观，从5月公布的PMI数据来看，制造业PMI已经下滑至2020年6月以来新低。

　　海外在控通胀方面确实取得了一些成效，但整体通胀水平依然较高致使货币政策转向难度较大。从通胀预期的角度可以看到，目前十年期通胀预期水平回落至2.24%，目前实际CPI水平4.9%，在通胀目标制2%不变的情况下，货币政策不会转向，则通胀预期最终回落2%以下的概率较大，该角度对铜价估值有指引作用，将进一步压缩铜价上方空间，如果要匹配当前通胀预期水平，则铜价大概水平在62000元附近。

　　国内目前的状况体现为内生动力不足，在几个主要的工业领域：基建，地产，汽车均出现了环比走弱的迹象，而终端消费不畅导致下游产成品库存累积，主动降价去库的负反馈机制使得上游原材料价格开始出现调整。从数据表现看就是CPI的持续回落影响PPI，最终导致两者同向下跌，供给的放量和需求不足形成的供需格局走弱。

　　那么往后看，国内宏观逻辑的变数或者说转机主要是需求和需求预期。现实需求端我们需要关注CPI的企稳的节奏，如果按照复苏的逻辑来看，在没有大通缩的背景，以及央行对CPI接近3%的容忍度下，需要看到消费端的回暖，从而有望带动PPI止跌回升，来终止目前自下而上的恶性传导。

　　而需求预期的通俗表达其实就是信心。因为之前1月对于国内强复苏预期的高定价完全证伪，多数工业品价格已经回到甚至跌过去年11月以来的更低价格，目前市场对于需求预期的悲观态度加重了价格调整力度，因此需要预期的企稳会是后期影响商品价格一大变数。更具体一点看，基建投资在二季度走弱，而年内目标空间仍存，投资仍具托底功能；地产新开工与竣工持续劈叉，下半年到明年二季度前仍处竣工上升周期，但盘活地产链条的关键在销售。

　　因此国内目前的宏观弱势逻辑仍会延续，上面所提到的关键指标，关键行业的还没有看到明显改善，但存变数的一点是这些指标乃至行业也存在改善的预期，时间节点上可能在6月下旬或者7月下旬。

　　产业端内强外弱，总体支撑不强

　　产业基本面上供给增量逐步兑现后，在5-7月产量环比或出现一些减量，主要受集中检修和年中铜精矿长单TC谈判影响，需要关注的是当前硫酸消费大幅下滑背景下，冶炼厂是否会出现硫酸胀库的风险。不过总体来看，无论是原料还是精炼端供给维持较好的修复态势。

　　需求总体表现并不强势，结构上呈现内强外弱，进口窗口打开的格局，但实际进口量或有限。铜价在下跌过程中，沪铜月差走阔，back斜率抬高，升水也反弹到100以上水平，下游的补库以及部分线缆订单的转好引导了这一改变，能够在铜价急跌时放缓其步伐，提供短期的支撑，但在终端消费预期没有改善的背景下，这种支撑力度较弱。海外端的现货表现压力更大，贴水程度创下新低，这与LME铜持续累库和高注册仓单也一一对应。

　　全球铜显性库存处于同期偏低水平，但经过内外市场的贸易平衡，目前两个市场的库存都不再那么紧张，LME铜库存在5月累库3.21万吨到当前9.67万吨的水平，全球铜库存的几大存储池目前都保持在10万吨左右的库存状态，而海外端仍有继续累增的趋势，当前库存按目前海内外的实际经济增速去消耗，难以出现像去年一样的挤仓与库存紧张表现。

　　三

　　总结与操作建议

　　5月铜价如期下跌，警惕去年6月剧本重演，重点关注海内外宏观偏空逻辑的演绎。海外在以通胀目标制下的货币政策未转向前，紧缩周期的现实冲击将会朝着逐步加深的方向演绎，这将持续给到铜价压力；国内方面的工业领域自下而上的恶性传导已经给出了一个悲观需求预期的价格，后期的变数在于如果按复苏的逻辑看国内经济，在没有大通缩的背景以及央行对CPI接近3%的容忍度下，CPI反弹的时间节点在临近，从而有望带动PPI止跌回升，来终止目前自下而上的恶性传导。更具体一点看是基建投资在二季度走弱，而年内目标空间仍存，投资仍具托底功能；地产新开工与竣工持续劈叉，下半年到明年二季度前仍处竣工上升周期，盘活地产链条的关键在销售，在上述几个变量没有改变之前，国内宏观逻辑依然偏空。产业端目前总体支撑不足，经过内外贸易，库存已经基本平衡，按目前实际经济增速消耗难以诱发逼仓动力。

　　在具体操作上，前期深虚看跌可逐步离场，卖看涨期权的档位向下调整到67000-68000一线，另外基于当前铜期权VIX指数已经接近年内高点，可参与双卖宽跨期权做空波动率，但下限建议放低到58000及以下。