下半年供应缺口恐放大

　　展望后市，OPEC+本轮减产计划使得上半年原油市场的供应过剩将得到显著改观，去库行情有望在二季度提前落地，对油价产生支撑，但在宏观利空消化前，油价上方空间相对有限。下半年原油供应缺口在需求季节性旺季以及中国与欧美国际航线的复苏预期推动下有望继续放大，若届时宏观环境配合，油价中枢将进一步上行。

　　A OPEC严格控制产量

　　3月初，欧美多家金融机构连续暴雷，恐慌情绪外溢至商品市场，国际油价连续下跌，布伦特原油主力险守70美元/桶关口。此后救市措施纷纷出台，油价超跌反弹。4月初，OPEC+宣布165万桶/日额外减产，远超市场预期，布伦特原油中枢回升至85美元/桶附近。

　　根据官方数据，OPEC 2月原油产量环比增长28.5万桶/日，其中参与减产的OPEC 10国产量环比下降24.8万桶/日。虽然本月主要产油国产量环比有所回升，但仍然在配额范围之内，10个成员国合计超额减产92.7万桶/日。尼日利亚虽然环比增产7.2万桶/日，但仍超额减产36.2万桶/日，安哥拉也超额减产37.1万桶/日，中小产油国产能问题仍未得到解决。

　　北京时间4月2日晚，OPEC+部分成员国联合宣布减产，幅度合计达到165万桶/日，远超市场预期，4月3日国际油价跳空高开。此前俄罗斯已经宣布将减产50万桶/日，持续至6月，此次其他成员国同步加入减产，进一步彰显OPEC+对油价的强烈诉求。值得注意的是，本次参与减产的大多为OPEC+产能较为充沛的产油国，实际减产力度与宣称幅度相近。本次的减产是基于2022年减产协议的基础上进行的（俄罗斯的减产基准为2023年2月原油产量），根据我们的统计，相比2023年2月，实际减产幅度约为151万桶/日，略低于公布的165万桶/日。且从执行意愿来看，除了伊拉克和阿联酋外，本次大部分宣布减产的国家此前减产执行均较为到位，预计后期供应将出现实质性减少。作为对比，2022年10月OPEC宣称的200万桶/日减产幅度中，实际的履行能力仅为85万桶/日左右。

　　从宣布减产的时机来看，OPEC+并未在3月初欧美金融机构爆发风险事件后立刻宣布减产，我们认为主要有3点原因。第一，3月初油价下跌并非由基本面因素引发，且从远期曲线来看，本轮下跌过程中原油结构基本保持稳定，此外当时市场主要交易金融风险，对基本面因素关注不足，宣布减产支撑力度可能大打折扣。第二，现阶段欧美金融风险逐步化解，市场重新进行基本面交易后，减产对供应端的支撑能够被更好计价。第三，美国未能如约回购SPR，加剧了油价下行。2022年10月，美国曾表示WTI原油价格在67—72美元/桶之间时将启动战略储备的收购。3月初欧美金融风险爆发后，WTI原油主力合约一度跌至65美元/桶下方，但美国并未启动战略储备的回购。3月23日，美国能源部长表示路易斯安纳州两个SPR仓库正在维护，叠加此前宣布的2600万桶储备即将出售，短期内难以从市场重新收购战略储备。预计回购可能将推迟到今年四季度。

　　OPEC主要产油国，特别是沙特对油价诉求强烈。2020年价格战以来，沙特不惜多次主动超额减产以托底油价。根据IMF的数据，2023年OPEC主产国中，沙特、阿联酋等仍需要70美元/桶左右的布伦特价格来保持财政盈亏平衡。在俄罗斯以及美国增产空间有限的情况下，OPEC+也需要为潜在的供应中断保留余量。2022年10月OPEC+就曾因为油价持续下跌，并逼近财政盈亏平衡价格而宣布主动减产。近期OPEC+两次减产基本宣告了其对油价容忍的下限，若未来油价跌破前期低点，不排除OPEC再度进行减产挺价的可能性。OPEC夯实了油价底部区间，落地后将显著改善二季度供过于求的局面。

　　图为OPEC实际原油产量与配额（千桶/日）

　　B俄罗斯供给边际回落

　　3月中旬，俄罗斯表示将把此前宣布的50万桶/日减产计划延长至6月底，此后又同OPEC其他成员国一起将减产延长至2023年年底。从季节性开工情况来看，每年一季度过后俄罗斯炼厂开工率逐步下滑，二季度一般为俄罗斯炼厂年内开工低点。4—5月炼厂输入量较1—2月约减少100万桶/日，3月开始减产能够一定程度上对冲炼厂原油输入量的下滑，同时减轻了原油出口压力。欧美对俄罗斯的海运制裁一定程度上影响其出口，但进一步下降空间有限。三大机构也在3月报中继续上调了俄罗斯石油供应预期。EIA预计俄罗斯2023年油品供应量均值约为1030万桶/日，较2个月前的预期上调接近80万桶/日。OPEC近两个月累计上调69万桶/日。IEA数据显示，俄罗斯2月油品出口环比下降50万桶/日，至750万桶/日。成品油方面，2月俄罗斯对欧洲出口同比减少170万桶/日，至25万桶/日。这部分出口量被转移至亚洲（31万桶/日）、非洲（25万桶/日）以及土耳其（23万桶/日）等地。IEA同样上调了俄罗斯2023年供应预期。3月初媒体报道称美国正敦促部分大型石油贸易商继续运输俄罗斯石油，且美国政府将提供必要的帮助。美国对俄罗斯石油制裁态度向来宽松。且在俄乌冲突开启后的一年多里，俄罗斯已经基本建立新的油品出口渠道，但考虑到运力以及保险仍将受到影响，我们预计俄罗斯石油供应将边际回落，但降幅有限。

　　图为俄罗斯供应季度环比变化（百万桶/日）

　　C美国增产速度较缓慢

　　美国上游企业受到资本开支纪律、政府政策以及用工成本上升的影响，原油产量增长缓慢。根据EIA数据，3月31日当周，美国原油产量1220万桶/日，2023年以来原油产量没有增长。

　　根据达拉斯联储2023年一季度的最新调研，第11联邦储备区（得克萨斯州、路易斯安纳州北部和新墨西哥州南部）上游勘探开发以及油服行业的能源行业活动指数由2022年四季度的30.3回落至2.1，表明2023年一季度能源行业活动增速与2022年四季度基本持平，增速回落至2020年四季度以来最低水平。资本开支指数连续3个季度回落。我们也统计了北美30家上市页岩油企业的资本开支，2022年四季度总资本开支由三季度的180亿美元降至152亿美元，降幅15.6%，与调研结果类似。在资本开支下滑的影响下，原油以及天然气生产指数同步回落。另外，员工的工资指数自2021年二季度开始回升至零轴以上后，已经持续7个季度保持高速增长。通胀抬升了页岩油的生产成本，同样对产量形成负面影响。页岩油平均运营成本较2022年同期增长近10%，新井的盈亏平衡油价同比上涨了11%。

　　从未来的资本开支指引来看，国际大型油气公司2023年开支增速将较2022年进一步放缓。统计显示，美孚、雪弗龙、康菲、BP、壳牌以及道达尔合计资本开支在2022年同比增34%，但2023年增速降至8%。总体来看，美国原油产量受到多方面因素制约，预计2023年增产速度有限，EIA在2023年3月报中预计全年原油产量均值为1244万桶/日，较2022年增长56万桶/日，增速下滑6万桶/日。

　　图为美国原油年内增产速度（千桶/日）

　　D关注美联储政策变化

　　宏观利空对油价的压制仍然不可忽视。

　　2022年3月，美联储时隔两年后展开加息，正逢俄乌冲突初期，市场仍在交易地缘政治溢价，对商品影响有限。6月起，美联储政策调控更加激进，将加息幅度扩大至75BP，全球商品市场随即展开一轮大幅调整，截至9月末，油价最大区间跌幅超过30%。美联储加息持续施压消费端，且效果明显。

　　3月23日，美联储议息会议提及2023年年底利率预期中值为5.1%，且表示降息不是今年的基本预期，表明3月后美国加息空间已较为有限，整体来看本轮加息周期进入尾声，5月或是美联储本轮最后一次加息。值得注意的是，本次OPEC+超预期减产带动油价中枢上行，可能再度加剧美国通胀压力，进而使得美联储对货币政策进行重新调整，不排除后期加息幅度超预期的可能性。截至4月11日，CME美联储观察数据显示，5月维持利率不变的概率下降至32.6%，加息25个基点至5.00%—5.25%区间的概率为67.4%。在美联储本轮加息周期结束前，宏观环境对原油市场的压力仍不可忽视。

　　E价格中枢或继续上移

　　2023年原油需求将继续回升，受到经济前景不明朗的拖累，增速可能有所放缓。但考虑到OPEC的超预期减产以及需求季节性回升，从二季度起，原油市场或逐步转为去库格局。

　　IEA预计2023年全球油品需求同比增长2%，增速较2022年下降了0.4个百分点。分油品来看，预计同比需求增长最大的依然是航煤，主要是基数较低所致。航煤需求有望从2022年的615万桶/日增长至731.5万桶/日，预计2023年四季度航煤需求有望恢复至2019年的95%，需求同比增长19%，也是唯一增速超过10%的油品。柴油受到经济前景不明朗以及高价的抑制，预计2023年需求基本没有增长。分地区来看，IEA预计2023年全球油品消费增量主要集中在亚太，预计增速4.3%，增量156万桶/日，其中我国将贡献近一半增量，而其余地区基本没有增长，俄罗斯预计消费将同比回落5.8万桶/日。

　　2023是全球炼油产能的投放大年，预计全球将净增加125万桶/日左右的炼油能力，较2022年增加超40%，将明显缓解全球范围内的成品油，特别是柴油短缺，预计后期柴油炼油利润中枢将继续向均值靠拢。

　　从供需平衡表来看，在本次OPEC+减产宣布前，上半年原油市场供应端仍较为充沛，预计二季度市场库存将继续增长，下半年有望逐步转为去库。但OPEC+本轮减产计划将带来100万桶/日以上的供应削减，上半年原油市场的供应过剩将得到显著改观，且OPEC+的减产可能使得东区原油供应更为紧张。去库行情有望在二季度提前落地，对油价产生支撑，但在宏观利空消化前，油价上方空间相对有限。下半年原油供应缺口在需求季节性旺季以及中国与欧美国际航线的复苏预期推动下有望继续放大，若届时宏观环境配合，油价中枢或进一步上行。

　　图为全球原油库存变化预测（百万桶/日）（作者单位：建信期货）