库存压力居高不下

　　自3月以来，纸浆现货价格持续下挫，其中针叶浆下跌超17%，由最高7200元/吨跌至5500元/吨，部分品牌下跌幅度甚至超过1500元/吨。

　　当前俄针叶浆报价降至5700元/吨以内，阔叶浆国内价格也已跌至5000元/吨以内，最低至4500元/吨一线。受现货端价格压力持续传导影响，上期所纸浆期价同样延续弱势行情，背后原因我们概括为如下几点：

　　阔叶浆增供抑价效应明显

　　统计数据显示，1—2月全球针叶浆发运量为175.8万吨，同比增加1.4%，剔除季节性波动因素，针叶浆及阔叶浆近5年月均发运量分别为195万吨和229万吨，而今年1—2月针叶浆发运量均值是178万吨，阔叶浆发运量均值为208万吨，均略低于历史均值。而促使盘面走弱的供应因素主要在于阔叶浆两个大型项目正式投产：Arauco和UPM的浆厂将合计贡献超过360万吨阔叶浆产能，预计在二季度逐步释放，下半年对全球阔叶浆市场的供应冲击会继续加大。

　　图为全国纸浆月度进口量(单位：万吨)

　　中国1—2月纸浆进口量达到551万吨，为历史同期最高值，其中针叶浆进口量为123万吨，同比虽高于去年，但仍明显低于2020年和2021年。而阔叶浆进口量是历年同期最高，其他品种月进口量也同比增加5.5%，这也再度印证了阔叶端宽供应格局对浆价的抑制效应。

　　需求回暖预期尚未有效兑现

　　纸浆价格连续下跌使得下游纸厂利润修复，基本面边际改善，但供大于求格局下市场价格整体走势仍然偏弱。产业链结构上，下游维持低原料库存，补库意愿不高，原料库存整体向上游堆积，上游向下游做出利润让步。一季度纸浆累计跌幅超1000元/吨，同期成品纸价格走弱，但跌幅明显低于原料，文化纸生产利润改善较大，生活用纸和白卡纸利润也有一定好转。

　　从成品与原料价格的比值来看，白卡纸仍处低位，生活纸高位回落，文化纸反弹，但美元长协价格仍较高，导致以长协为主的纸厂盈利尚未回升，纸厂对木浆备货积极性偏弱。另外，在2022年长期低利润影响下，一些地区的生活用纸厂家已经调整了原料配比，针叶浆用量大幅下降，甚至用量极低，因此阔叶浆后期供应如果受新产能投放而如期增加，则阔叶浆价格下跌对针叶浆需求的影响会加大。

　　累库幅度逼近历史高位

　　当前全球木浆库存量显著回升。欧洲方面，港口木浆库存由去年年底的133万吨增加至167万吨，同比增加45%，而2019年以来其库存均值在145万吨，当前库存已位于偏高位。国内方面，主要港口木浆库存一季度环比增加15%，与去年同期库存持平，2020年以来库存月均值181万吨，当前库存179万吨，虽略低于均值但高于去年。

　　根据纸浆和纸产品理事会(PPPC)的统计，2月全球生产商针叶浆和阔叶浆库存分别是48.5天和53天，较去年12月分别增加6.6天和4.6天，同比分别增加5.4天和11天，库存压力已至高位。库存作为供需的最直观体现，大幅增加表明全球木浆市场供需情况已经转差，特别是海外库存增量明显，暗示欧美经济下行已经影响木浆需求。当前库存下对市场价格不利，特别是考虑阔叶浆可能会逐步释放新的产量，后期累库风险依旧偏高。

　　图为国内五地港口库存变化(单位：万吨)

　　整体来看，纸浆由强转弱主要源自两方面：一是海外阔叶浆供应增加预期较强；二是国内终端恢复不及预期，春节后纸厂出库节奏偏慢，纸厂开工回升后，成品供应增加强化了现货端的压力。从估值角度来看，经过前期期货端大幅下跌，2305和2309合约依旧呈现明显贴水，而海外新一轮报价下调后降低了近月的不确定性。2305合约由于临近交割，与现货及进口成本的价差进一步拉大可能性不大，短期存在一定价格支撑。而对远月而言，当下供需基本面还很难给出类似2021年年底一样的止跌上涨驱动，故大方向上纸浆依旧维持偏空思路，行情见底尚需时日。(作者单位：东吴期货)