摘要

　　1、大势研判：

　　本周宏观面较为平静，各板块围绕自身基本面波动。能化板块在原油的带动下领涨商品，农产品方面棉花、白糖等也有不错的表现。前期涨幅较好的黑色和有色本周则迎来回调，主要的压力来自于需求端的不确定性。

　　总体而言工业品（-0.9%）弱于农产品（1.1%）。工业品内部，能化（1.9%）逆势上涨，有色（-1.0%）小跌，而黑色（-4.0%）大幅下跌。

　　后市：国内经济修复的总体面是稳健的，在欧美银行危机不剧烈爆发的前提下，国内大类资产的结构性机会继续显著。黄金等贵金属的金融面占据主导，长线大牛格局已现，趋势已成，持续看好。黑色系等反映国内传统经济修复的主力板块从“强预期”转向“平稳预期”，短期弱势，但这种弱势恰恰是因为在经济修复的第一波攻击潮中表现强劲，定性为经济修复的途中修整。

　　2、板块配置：

　　2.1多头配置：黄金

　　除了黄金近期的强势，拉长时间维度，我们也或正处于一个长周期的黄金牛市之中，其中的逻辑支撑较为明确：当前处于美国货币政策周期由加息尾声转向重新宽松的周期转换之中；高利率环境下，美国金融风险和经济衰退风险正逐步累积；西方主要经济体或有陷入长期滞涨的风险；全球去美元化趋势加剧，国际货币体系或面临重构风险；硅谷银行破产事件后，市场对于潜在风险事件的敏感度提升，整体风格转向避险。未来1-2年我们都将看好整体表现。

　　2.2空头配置：黑色

　　碳元素潜在供给正逐步兑现。维持高位的蒙煤通关车数，以及澳煤价格回落后国内面对的海运煤回流均对碳元素整体的价格形成了明显的压制。在投机需求被打压，且刚需铁水面临见顶回落的过程中，双焦价格在终端需求偏弱的环境下依然面临一定压力，价格以震荡偏弱思路对待。

　　风险提示：海外风险事件再度发酵、国内终端需求恢复进度不及预期

　　正文

　　01

　　市场综述

　　本周宏观面较为平静，各板块围绕自身基本面波动。能化板块在原油的带动下领涨商品，农产品方面棉花、白糖等也有不错的表现。前期涨幅较好的黑色和有色本周则迎来回调，主要的压力来自于需求端的不确定性。

　　总体而言工业品（-0.9%）弱于农产品（1.1%）。工业品内部，能化（1.9%）逆势上涨，有色（-1.0%）小跌，而黑色（-4.0%）大幅下跌。

　　02

　　商品板块表现

　　03

　　热点品种

　　1、原油

　　本次突然到来的减产份额很大，根据统计此次各国承诺的减产相加共计164.9万桶/日，这个规模在历次减产中也算诚意十足。而且相比以往的摊派式减产本次减产在实际结果上也会显得更大。

　　很难猜测OPEC+为什么会做出这种选择。3月中旬美国银行业危机导致油价跌破震荡区间时沙特及俄罗斯的应对仍是强调6月OPEC大会上将继续维持此前的减产数字不变。结果2周以后油价涨了回去，OPEC+却突然选择加码减产。考虑到俄罗斯没有更多的付出，只能认为OPEC+是真的认为今年的全球经济复苏存在变数，银行业危机的影响会长期存在。从今天的油价表现看，内外盘基本都停在了前期的震荡区间上沿未作突破。去年10月OPEC通过减产200万桶/日的决议，但由于需求端的问题油价后期迅速回落并在12月份创出新低。今年同样存在这个问题，国外需求的减少与国内需求的增加存在较大不确定性，美国银行业的问题又为这种不确定性增加新的变数，加之美国可能的反击，当前震荡区间并非能够轻易打破，策略上仍然保持前期区间操作的建议，在当前位置可以逐步轻仓建立空单。

　　2、棉花

　　国际方面，美棉减种预期得到兑现，据USDA意向种植面积报告，2023年美国棉花种植面积估计为1125.6万英亩，较2月预期有所上调，但同比仍大降18%。二季度北半球新棉开始播种，天气存在炒作空间，国际棉价预计受到供应端的支撑。美棉主产区干旱程度较去年大幅下降，但仍高于前五年均值，尤其德州地区干旱程度环比呈上升趋势。需求方面，欧美经济衰退对全球纺织需求的冲击还在持续，海外需求短期预计难有明显改善，压制外盘继续上行的空间。短期来看，ICE期棉预计仍以区间震荡为主。

　　国内方面，本年度棉花加工进入尾声，供应驱动逐步减弱。新年度国内植棉面积预期下降，关注4月国内新疆播种期天气情况。需求方面，金三银四下游纺织企业数据向好转变，开机率维持在较高水平，成品出货情况良好，目前棉纱、坯布库存均位于历史偏低水平。尽管外贸订单短期预计继续承压，但今年以来内需持续复苏，二季度有望继续修复。整体来看，在种植面积下降和内需复苏的推动下，国内棉价重心有望逐步上移。

　　3、黑色

　　进入4月第一周，原本被寄予厚望的终端需求并未进一步放量，五大材表观需求环比进一步下降至1002万吨，其中最大的拖累项在于建材，螺纹310万吨的表需水平与去年同期相差无几，显示出3月整体终端需求修复斜率放缓的同时，地产前端投资资金掣肘所导致的实物量缺失。叠加投机需求的放缓，整体终端需求强度再度趋于平缓，二季度黑色终端需求的天花板若隐若现。

　　另一方面，收缩的钢厂利润以及同比偏高铁水产量，均对炉料产生了较大的提降压力，在成本端松动的同时，产业链的利润逐渐向着终端环节转移，造成了成材估值的下降。

　　后期来说，在旺季向淡季过渡的阶段内，基本面环境对黑色整体并不友好，成材减产将被逐步提上议程，炉料端铁矿、焦炭的压力依然存在。

　　而对近期领跌黑色系的双脚而言，碳元素潜在供给正逐步兑现。维持高位的蒙煤通关车数，以及澳煤价格回落后国内面对的海运煤回流均对碳元素整体的价格形成了明显的压制。在焦煤端让出利润，焦炭自身不存在产能硬缺口的背景下，焦炭产量稳中有升，叠加长流程钢厂利润的收缩，钢厂的采购心态进一步趋于平缓，首轮提降50元/吨也正式开启，而双焦库存也都呈现出自下而上堆积的趋势。在投机需求被打压，且刚需铁水面临见顶回落的过程中，双焦价格在终端需求偏弱的环境下依然面临一定压力，价格以震荡偏弱思路对待。

　　4、黄金

　　近期黄金持续走强。对于行情影响较大的数据方面，美国通胀目前呈现见顶回落态势，但是绝对值依然高位，同时服务端呈现粘性。美国就业表现维持强劲，此背景下薪资-通胀螺旋的担忧挥之不去。在经历了硅谷银行破产事件后，市场对于加息再度提速的炒作已经结束，对于终端利率的炒作也步入尾声（大概率5-5.25%），对5月是否加息还在定价之中，CME联邦基金利率的隐含加息概率显示市场偏向认为美联储下半年将在衰退压力下重新开启宽松进程。

　　而去年中旬至今的“通胀超预期走高—通胀见顶—通胀呈现回落态势—就业数据超预期—美国硅谷银行破产”的几个行情转折/加速点后，黄金下一个行情的关键节点或在于“美国就业市场开始降温”。

　　当前，我们已经逐步看到一些就业市场降温的信号：薪资增速没有进一步提升（环比降至0.3%之下）、2月劳动参与率开始回升、2月失业率开始提升（3.6%）、2月职位空缺数近两年来首次低于1000万个。如果美国就业市场出现更为明显的降温迹象，对于“经济疲软—劳动力市场降温—经济衰退—劳动力市场需求进一步走弱—通胀受控—美联储重启宽松”的逻辑链就更为清晰，或将推动黄金价格走向新高。不过最新公布的美国3月的非农数据维持韧性，新增非农就业人口23.6万人表现较好；失业率由3.6%重新回落至3.5%；美国3月就业参与率 62.6%，前值和预期为62.5%；薪资增速环比0.3%，同比4.2%。短期内或令贵金属承压。

　　除了黄金近期的强势，拉长时间维度，我们也或正处于一个长周期的黄金牛市之中，其中的逻辑支撑较为明确：当前处于美国货币政策周期由加息尾声转向重新宽松的周期转换之中；高利率环境下，美国金融风险和经济衰退风险正逐步累积；西方主要经济体或有陷入长期滞涨的风险；全球去美元化趋势加剧，国际货币体系或面临重构风险；硅谷银行破产事件后，市场对于潜在风险事件的敏感度提升，整体风格转向避险。未来1-2年我们都将看好整体表现。

　　04

　　风险提示

　　海外风险事件再度发酵、国内终端需求恢复进度不及预期