从一级镍产业链解析

　　供需新变量动

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　　要点：

　　一级镍品下游需求：合金占比约33%，新能源占比约18%，电镀占比约17%，不锈钢占比约16%，其他领域占比约15%。

　　市场热议硫酸镍制备电积镍。年初纯镍较硫酸镍价差逐渐走高，最大达到6.48万元/镍吨，这就带来硫酸镍转产冶炼电积镍的可能性。硫酸镍转产电积镍产线主要是利润驱动，预计中间完全成本可能在7500-8000元/吨左右。截止3月28日纯镍较硫酸镍价差下降至1.5万元/镍吨左右，仍留存小部分利润空间，理论上仍会推动硫酸镍继续转产电积镍。

　　纯镍的高溢价必然带来供应的缓慢增加以及需求的收缩，一是产能预期增量，二是在镍豆重熔冶炼硫酸镍方面比例也将进一步压制，当前已降至3%以内。供应预期增加需求预期减弱格局下，纯镍超高溢价的持续性存疑，要考虑未来逐步收窄的可能性。硫酸镍与纯镍极端价差并非常态，利润收窄下企业转产意愿也会减弱。

　　需求方面，2023年纯镍仍将主要流向不锈钢和合金行业，合金板块虽有较快增速，但受到低基数影响，新增需求相对有限。

　　综合供应和需求端两方面的阐述，2023年纯镍将面临供强需弱的局面，往年的供应短缺局面或将得到逆转并转向过剩，最终实现小幅累库的局面，相比2022年价格中枢下移是确定性的。

　　一、一级镍品概述及上下游产业链

　　一级镍品为含镍量超过99.08%的纯镍，电解镍根据国标GB/T6516-2010的规定，可分为Ni9999、Ni9996、Ni9990、Ni9950、Ni9920五个牌号。

　　按照形态来区分包括镍豆、镍板和镍珠等，而按照技术来分类，则包括电解镍和电积镍。其中，电解法是将高冰镍、硫化镍等镍原料作为阳极，通电电解时，阳极逐渐溶解，在阴极析出；电积法是将硫酸镍、碳酸镍、氯化镍等溶液作为阳极，通电电积时，阳极不溶解，镍金属在阴极中沉积。此外，值得注意的是，电解镍通常用在电镀、合金等领域，而电积镍则是更多用于不锈钢的生产。

　　一级镍品由于其纯度高，广泛的应用于不锈钢、新能源、合金、电镀等行业。其中，不锈钢消耗纯镍量占比由2019年约15万吨，占比42%，2020年需求大幅减少超过40%，年度消耗量约8万吨，2022年逐渐下降至约5万吨，占比16%。新能源行业绝对消耗量最大是在2021年达到约13万吨，2022年下降至约6万吨，占比18%。电镀行业对纯镍消耗量的绝对量维持在约5-5.5万吨，占比16%。合金行业对纯镍消耗量的绝对量逐年上升，2019年耗纯镍约6.7万吨，占比约19%，2020年耗纯镍约7.5万吨，占比约19%，2022年合金行业耗纯镍突破10万吨，占比约33%。

　　二、国内供给端分析

　　1.国内供应明显增量，缓解供应紧张格局，市场热议硫酸镍制备电积镍

　　我国精炼镍约超过80%的产量来自于金川集团，其次是新疆新鑫和吉林吉恩，冶炼工艺主要采用硫化镍矿火法冶炼高冰镍制备精炼镍。据SMM，2023年中国精炼镍产能将达到27万吨，电解镍产能22万吨，占比81%。

　　此外，也有部分企业利用中间品代工或转产制备电积镍，近期硫酸镍冶炼电积镍也引发市场热议。2023年1月，青山委托格林美代工生产电积镍，初步设计产能为月产1500吨，随后部分企业也开始转产/增产电积镍，据SMM统计，2023年国内新增纯镍产能14.53万吨，未来合计投产19.53万吨。从冶炼原料可以看出，明确以硫酸镍制备电积镍的企业并不多，当前仅有一家月产能300吨的企业已投产，更多的企业选择中间品作为原料。

　　市场热议硫酸镍制备电积镍。硫酸镍主要原材料是镍豆及中间品，是以纯镍价格为基础，加升贴水或乘以相应折扣系数，并叠加加工费和税费计算所得。国内产线此前多以纯镍中的镍豆为原料的影响，硫酸镍定价与镍豆价格成相对严格的线性关系；但LME镍事件发生后，二者价格相关性逐渐递减，甚至一度转负，年初纯镍较硫酸镍价差逐渐走高，最大达到6.48万元/镍吨，这就带来硫酸镍转产冶炼电积镍的可能性。

　　硫酸镍-电积镍产线存在的原因主要是利润驱动，即理论上硫酸镍价格+成本<纯镍价格(扣除副产品收益)。硫酸镍制备电积镍的生产成本主要由电费、设备及人工成本组成。据SMM调研电费成本在5000元/吨左右，叠加人工及废率等因素，预计完全成本则可能在7500-8000元/吨左右。另外，由于电积镍产线可以由电解铜产线改造，对有相关闲置产线的企业而言，转产更具有便利优势。

　　截止3月28日纯镍较硫酸镍价差下降至1.5万元/镍吨左右，仍留存小部分利润空间，理论上仍会推动硫酸镍继续转产电积镍。因此这就牵扯到探讨另一个问题，硫酸镍价格较纯镍是否一直保持弱势。

　　(1)硫酸镍溢价持续偏弱非常态：今年年初，车企价格战对上游原材料端的价格有一定的压制作用，硫酸镍也不例外。截止2023年3月底，市场需求仍未有明显改善，各产品价格均承压。

　　从供给而言，2022年中国硫酸镍产量35.5万吨，2023年一季度，硫酸镍供应量约9.4万吨；据Mysteel，预计2023年国内产量同比增加14%至40万吨；未来1-2年，中国硫酸镍待投产能近60万吨，占据全球硫酸镍产能约70%。值得一提的是，中间品产量及进口量保持着较高速增长，部分电积镍产线拟将中间品作为原材料，月需求量在8千-1万吨左右。2023年2月中国湿法中间品进口量2.24万金属吨，届时硫酸镍原材料可能也将趋紧。

　　从需求而言，硫酸镍主要还是应用在新能源产业。2023年一季度，硫酸镍供应量约9万吨，三元前驱体推算出的硫酸镍需求量约8.6万吨，仍处于小幅过剩状态。不过，中汽协预计2023年新能源汽车行业预期增速仍有35%左右，考虑当前汽车市场环境，可以适当调低预期至20%-25%，因此新能源产业对于硫酸镍的需求后期仍可期待，这也就意味着硫酸镍溢价持续走弱可能偏短暂。

　　(2)要考虑纯镍价溢价持续收窄的可能性：近几年随着新能源汽车产业的快速发展，纯镍溢价特别是较不锈钢产业链其他原材料品种保持溢价成为常态，相对硫酸镍则多数时间保持贴水；但LME镍事件发生后，市场担心可交割库存的不足，使得纯镍价格较产业链其他品种均保持高溢价，特别是随着中间品生产硫酸镍的比例大幅提升，硫酸镍溢价逐步收窄甚至开始转负。但纯镍的高溢价必然带来供应的缓慢增加以及需求的收缩，一是文章开头提到的产能预期增量，二是在镍豆重熔冶炼硫酸镍方面比例也将进一步压制，当前已降至3%以内。供应预期增加需求预期减弱格局下，纯镍超高溢价的持续性存疑，要考虑未来逐步收窄的可能性。

　　设想如果硫酸镍价格长期低于纯镍价格，那么硫酸镍定价逻辑或将完全转向中间品成本定价，但部分中间品将被电积镍产线分流，原料端价格会成为硫酸镍价格支撑；反之，如果硫酸镍价格高于纯镍价格，那么电积镍将不会依赖于硫酸镍制备。因此，硫酸镍与纯镍极端价差并非常态，利润收窄下企业转产意愿也会减弱。

　　2.海外供应有新增量，但我国纯镍进口依赖度或将降低

　　据SMM，2023年全球电积镍新增产能占总产能比为8.2%，2024年将有望上升至10.26%。

　　除了新增产能外，海外市场一大变动是俄罗斯镍的去向。由于地缘政治的影响，根据LME2月发布的库存数据来看，可能会有更多的俄镍将走入亚洲市场。具体来看，2022年10月6日俄罗斯镍占比约1.4%，2022年10月28日占比约0.5%，至2023年1月31日占比约15.8%。2月28日，LME表示暂停美国境内的LME仓库对俄罗斯原铝、铜、铅、镍及NASSAAC的新仓单注册，目前LME美国仓库注册俄罗斯金属中，仅NASSAAC有400吨。从分洲别的库存数据来看，2023年1月初，欧洲库存占比最高达到42.96%，亚洲库存占比55.50%；当前欧洲占比降至37.49%，亚洲库存占比升至62.50%。

　　据UN Comtrade Database，2021年俄罗斯出口精炼镍28万吨，其中主要出口至波兰，占比约36%，其次是乌克兰占比约14%，而中国占比仅约5%。按照出口量排序，前十大国家中，欧洲出口量占比约78%，亚洲占比约15%，美洲占比约3%。俄罗斯最大的镍生产商Nornickel占俄罗斯总产量超过80%。Nornickel年产量约20.5-21.5万吨左右，占全球比重约7%。

　　从国内需求来看，我国电解镍进口量近几年呈现下跌趋势，2022年总进口量16万吨。从进口结构来看，中国自俄罗斯进口占总进口量逐渐增加，至2022年12月进口占比约54.26%，2022年年均进口占比32%。但国内新增产能将陆续落地，国内一级镍的供应紧张局面预期将逐步缓解，亦将挤出部分进口镍需求，因此对进口俄镍理论上会有较大的抑制作用。不过据3月初消息面Nornickel称将以人民币定价向中国出售镍，因此要考虑俄镍大幅让利的可能性。数据也显示，我国纯镍进口依赖度有所降低。2019年最高达到72%；2023年1-3月数据来看，进口依赖度仅为46%，或归功于今年国内产量有增量。

　　三、国内需求端分析

　　从相对量来看，2022年纯镍的下游需求中，合金行业的占比最大，其次是电镀行业，新能源行业和不锈钢行业次之。究其原因是因为不锈钢行业来说，镍铁冶炼不锈钢的经济性日益凸显，而新能源行业中镍豆重熔制备硫酸镍经济性一再下滑，这两个行业对纯镍需求的大幅减弱，而电镀和合金传统行业而言，能够较为稳定或维持一个小幅的增量。

　　从绝对量上来看，纯镍下游总需求呈现递减的态势，2022年下游总需求约31万吨，同比下滑25%。其中，合金需求10万吨，同比增长4%；电镀需求约5.3万吨，同比减少9%；新能源需求约6万吨，同比减少54%；不锈钢需求约5万吨，同比减少37%。2023年来看，不锈钢行业和新能源行业对纯镍的需求占比进一步下滑，而电镀行业和合金行业还维持在原有水平。

　　不锈钢行业上，由于当前纯镍制备不锈钢的经济性远远弱于镍铁，不锈钢对纯镍的需求量约2.5%。预期未来镍价中枢仍将继续下移，当利润转正后，不锈钢对于纯镍的需求有望再度小幅增加。但值得注意的是，当前不锈钢库存水平仍然处在历史高位，全产业链处于亏损状态，钢厂及镍铁冶炼厂虽然停产，但弱现实导致仍然无法扭转局面。预计二季度随着地产逐步回暖，不锈钢的需求将缓步增加，库存有望实现有效去库，届时企业生产意愿增强，对纯镍的需求也将有所增加。

　　新能源行业上，中间品制备硫酸镍占据很大优势。从产线情况及生产利润来看，硫酸镍制备电积镍的需求并不充足。当前价格仍处在倒挂，镍豆重熔并不经济。

　　合金行业上，合金中高温合金占比约75%，主要用于在航空、船舶动力装置和核电装置等。除此之外，还有小部分民用合金。据SMM，在合金中，金川镍板占比约78%，俄镍占比约22%。随着需求的增加，据SMM数据，合金行业对纯镍的需求有望进一步增加15%至12-13万吨。

　　电镀行业上，电镀原材料主要是电镀镍板和电镀级硫酸镍，对于品质具有较高的要求，大幅增产的电积镍无法用于电镀，且近年来稳定在年需求量5-6万吨。

　　2023年，纯镍仍将主要流向不锈钢和合金行业，合金板块虽有较快的增速，但是受到低基数影响，新增需求相对比较有限。

　　综合供应和需求端两方面的阐述，2023年纯镍将面临供强需弱的局面，往年的供应短缺局面或将得到逆转并转向过剩，最终实现小幅累库的局面，相比2022年价格中枢下移是确定性的。

　　光期研究所有色金属团队

　　光大期货研究所有色金属团队，以“见微知著”为研究体系，把脉有色金属产业价格运行逻辑，以深入产业细节的高质量、接地气研究服务大型实体企业和金融机构客户，具有广泛的行业影响力。团队成员从业经验丰富，先后多次荣获上期所、上海证券报“优秀金属分析师”等奖项，2016年度团队荣获上期所有色金属优秀产业团队称号。