回顾本轮白糖行情，上涨较为凌厉且近期回调幅度不深，整体波幅加大。自2月28日起，白糖在印度减产助推下实现日线9连阳，区间涨幅达6个点，3月10日一度触及近5年高位，走势凌厉。但3月13日起，在宏观影响下开始走跌，但偏强的基本面限制其跌幅，整体在商品中表现偏强。

　　展望后市，从印度近期压榨数据来看，提前收榨导致的减产已逐步显现，前期600万吨出口配额已用完，短期难以有效供应市场。而巴西虽今年提前开榨，但预计5月底6月初压榨量才会大幅增加，届时出口有增加可能。而在3月底至5月南北半球榨季交替期，全球贸易流偏紧的格局难见缓解，或将支撑原糖维持高位。但巴西即将开启的新榨季预期大增产，且提前开榨概率较高，若可兑现，则贸易流偏紧格局将随着巴西开榨而快速缓解，供应增加预期亦将压制上方空间。国内本榨季临近尾声，短期定价将锚定进口糖，大幅倒挂的内外价差导致郑糖有较为明显的估值优势；但目前正处国内消费淡季，产业对后市偏悲观，套保压力较大，继续上行需原糖端新的利多刺激，短期预计转为高位震荡，但需注意宏观可能造成的不利扰动。

　　GO

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　　宏观施压

　　短期全球宏观风险加剧，金融市场氛围偏空，糖难以独善其身。一方面，美国银行业危机的持续扩散，资金避险情绪回升，原油价格暴跌，施压商品；周三美国财政部长表示，在美国两家知名银行倒闭后，联邦存款保险公司并未提供全面保险，再度施压银行股，令市场担忧再起。另一方面，市场对美联储加息的担忧虽降低但仍存。美联储周三宣布将利率提高25个基点，但暗示后续加息或将暂停，因美国银行倒闭引发金融动荡。本轮宏观风险的发生，导致市场对商品整体偏悲观，但糖因基本面偏强跌幅较浅。若宏观风险进一步扩散，则我们较为担忧后续如2022年6月行情的出现，宏观施压导致整体商品普跌。

　　02

　　22/23榨季全球供应过剩量收窄

　　贸易流偏紧

　　从近期全球估产情况来看，全球供应过剩量明显收窄，主要原因在于印度产量的大幅下调、泰国产量的小幅向下修正及全球需求的恢复。以最近期机构估产情况来看，2月27日ISO预估22/23榨季全球供应过剩420万吨，低于去年11月预估的620万吨。具体来看，全球糖产量将增加至1.804亿吨，上次预估为1.821亿吨；主要因部分国家产量低于预期，其中印度产量预估调降至3430万吨，上次估产为3550万吨；西欧产量同样有小幅下修，由前期的1660万吨降低至1520万吨。全球消费从前期的1.76亿吨上调至1.763亿吨。我们对全球产量预估同样有小幅下修，全球过剩量由前期预估的110万吨降低至90万吨附近。

　　但需注意的是，虽22/23榨季全球供应过剩，但短期供需错配依旧严重。目前处南北半球榨季交替期，巴西出口量偏低，市场急需印度及泰国出口补充。而印度产量的大幅下修，导致可供出口量不足，贸易流偏紧格局将延续至巴西压榨上量期。

　　03

　　印度产量大幅下修，关注出口政策

　　根据印度糖厂协会数据显示，22/23榨季截至3月15日，共计530家糖厂开榨，其中194家糖厂已收榨，去年同期共516家糖厂开榨，78家收榨。产糖2818万吨，同比下滑30万吨，减产已初步显现。虽从数据来看，减产幅度一般，但市场反馈目前印度部分糖厂面临无甘蔗可榨局面，后期双周压榨数据或将呈现断崖式下跌，届时重点关注印度收榨糖厂数情况。目前市场普遍预期印度糖产量将降低至3350万吨水平，较去年降低250万吨。

　　印度产量的下修导致其可供出口量不足。前期公布的第一批600万吨出口配额已用完，若产量如期下滑，为保证国内库存安全，印度可能不会继续公布第二批配额。但近期印度部分官员声称，如果印度糖产量保持在预估区间上沿，即3450万吨附近，则可能再出口100万吨。近期印度可能增加的出口亦对原糖有一定压制，但需注意印度前期多次出现出口配额一调再调情况，政策可信度一般。在后续分析中我们认为需重点关注印度产量情况，尤其是收榨糖厂数，而非其出口配额情况。在减产背景下，我们预计印度第二批出口配额数值预计偏低，较去年同比大幅下调是较为确定的，年度出口我们预估为700万吨附近。

　　04

　　巴西开榨在即，丰产预期强

　　上榨季巴西遗留部分甘蔗未开榨，本榨季提前开榨预期较强，目前已有极少数糖厂开榨；且从近期巴西中南部天气来看，降雨量一般，不影响大型机械入场收割，23/24榨季提前开榨概率较高。从目前各机构预估来看，新榨季巴西丰产预期极强，多个机构预估巴西新榨季甘蔗增产6%，而目前巴西乙醇折糖价远低于原糖价格，新榨季糖醇比有望维持47%以上的历史高位水平，中南部地区糖产量预估增加至3680万吨。后续巴西开榨后，供应上量预计为5月中下旬至6月初，届时若产量兑现、出口顺畅，则全球贸易流2季度末期将迎来较为明显改善。

　　但需注意的是，巴西榨季初期易发生天气问题，届时需重点关注霜冻等天气情况，若发生则有造成增产不及预期的可能。且今年巴西大豆及甘蔗均丰产，市场较为担忧主要出口作物的丰产将导致出口物流紧张；若出现大豆与白糖争夺运力的情况，将造成白糖出口向后推移，拉长全球贸易流偏紧时间。

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　　国内基本面情况

　　国内预计小幅减产。从目前主产区情况来看，广西将出现较大幅度减产；从2月产销数据来看，虽2月广西产糖数据同比增加，但截止2月28日，广西已累计有40家糖厂收榨，同比增加35家。收榨糖厂快速增加，意味着广西压榨时间可能大幅缩短，目前主流机构预估广西产量为540万吨左右，较去年减产68万吨左右，减产幅度较大。但内蒙、新疆等地甜菜糖增产23万吨，抵消了部分广西减产，全国产量预计仅小幅减产30万吨。

　　销售数据偏好。截止2月底，全国累计销售食糖336万吨，同比增加63万吨；累计销糖率42.5%，同比加快4.5个百分点。放松管制后，外出堂食增加，食糖销量好转，且后续消费复苏预计仍将持续。但需注意目前高价糖导致终端接受度一般，库存多从糖厂转移至贸易商手中，终端实际成交较为一般。

　　进口利润持续倒挂，国内估值偏低。外强内弱格局自21年年中延续至今，巴西配额外进口利润持续倒挂，近期倒挂幅度加深。从估值角度来看，配额外进口利润持续倒挂终难持续，国内估值偏低，做多有一定安全边际。但从进口角度来看，受国内进口政策及配额发放等影响，进口实际并未出现较为明显回落，2023年前2个月进口数据略超预期；在国内存在缺口背景下，进口亏损影响难以导致进口大幅缩减。未来配额外进口利润修复路径我们预估有两种：1、国内补涨来修复价差；2、巴西开榨后如期增产，原糖基本面走弱，而国内进入纯消费期，基本面强于外盘，国内跌幅小于原糖来修复价差。

　　套保压力较大。截止2月底全国工业库存455万吨，同比增加10万吨。库存水平居近五个榨季中位水平，压力不大。但仓单+有效预报已居近五个榨季以来最高水平，且近期仍持续增加，侧面反应了产业对后市持偏悲观的态度。

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　　后市展望

　　展望后市，从印度近期压榨数据来看，提前收榨导致的减产已逐步显现，前期600万吨出口配额已用完，短期难以有效供应市场。而巴西虽今年提前开榨，但预计5月底6月初压榨量才会大幅增加，届时出口有增加可能。而在3月底至5月南北半球榨季交替期，全球贸易流偏紧的格局难见缓解，或将支撑原糖维持高位。但巴西即将开启的新榨季预期大增产，且提前开榨概率较高，若可兑现，则贸易流偏紧格局将随着巴西开榨而快速缓解，供应增加预期亦将压制上方空间。国内本榨季基本结束，短期定价将锚定进口糖，大幅倒挂的内外价差导致郑糖有较为明显的估值优势；但目前正处国内消费淡季，产业对后市偏悲观，套保压力较大，继续上行需原糖端新的利多刺激，短期预计转为高位震荡，但需注意宏观可能造成的不利扰动。

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