报告时间|2023年3月19日

　　近期市场再度呈现稳定的Back结构，强现实&弱预期特征明显，意味着市场对于未来保持谨慎。尽管银行风险事件似乎得到了妥善解决，但市场风险偏好很难得到彻底修复。风险事件的信号意义大于实际意义，它意味着经济基本面可能已不足以支撑持续的紧缩政策，高利率的恶果将逐步体现。铜价反弹未能突破关键点位，下行趋势预计将延续，反弹将是较好的空单布局机会。

　　一、强现实弱预期格局延续

　　在2021年8月份以前，铜价呈现Contango结构，对应的是对未来的乐观预期。2021年9月至2022年2月份，市场结构并不稳定，没有明显的BACK或CONTANGO特征。之后至2022年6月份，呈明显Back结构，然后在7月的市场低点，市场出现犹豫之态，但最终并未改变结构，铜价在下半年依然偏谨慎。不过，在2023年1月10日至2023年3月10日之间的两个月内，市场却出现了一定的乐观倾向，主要是近期三月期限价差呈现contango结构，最高价是4月或5月合约。至3月10日，4月合约成为价格上限，市场呈现稳定的Back结构。

　　期限价差结构从来都包含了市场对未来走势的预期，Back结构意味着市场对于未来趋于谨慎，可以认为当前市场是一种强现实&弱预期格局。

　　二、当前的强现实有何支撑

　　从数据来看，这种强现实来自于库存整体偏低，来自于国内的去库。从库存数量来看，三大交易所+上海保税区库存总量并未超过50万吨，不仅远低于过去几年的水平，也低于2022年3月份的高点，即总体库存向下的趋势似然仍未迎来拐点。从近期的变化来看，3月上旬之后去库开启，上期所仓库总库存过去一周减量近3.3万吨。随着中下游需求的恢复，现货已经转为升水。

　　此外，一些预期实际上也会增强现在的铜价，一个是对中国需求的乐观预期，另一个则是对海外兜底式救市的预期。1-2月主要经济数据在上周公布，主要指标均有回暖态势，投资保持高速增长，地产降幅显著收窄，消费回暖，4-5月份兑现市场乐观预期的可能性上升。因此，市场有理由相信中国需求将获得优异表现，支撑铜价维持高位。

　　尽管类似硅谷银行等个例的破产引发的市场的剧烈波动，但市场倾向于认为其并不会发酵成一个系统性风险事件，因而在恐慌缓解过后会有抄底资金入场。因为这些两周的风险事件，美联储在之后结束加息、并在今年提前进入降息周期的预期升温，甚至可能再度扩表。事实上，过去一周已经扩表。数据显示，疫情爆发后美联储总资产最高接近8.97万亿美元，去年4月之后开始缩表，至3月初降至8.34万亿的规模，降幅超过6000亿美元。但是，过去一周，美联储扩表3000亿美元，回到了2021年11月份的水平。这些货币政策的变化似乎也被认为是一个利好，它使得市场相信，除非系统崩溃，否则局部的风险只会使得货币政策变得更有利于资产价格上涨。尽管这里的一些论述是基于对未来的预期，但因为这些预期降低了风险事件对当前局面的影响，也有助于维持价格强现实的表现。

　　三、弱预期又因何而来

　　我们认为，弱预期来自于几个方面。

　　首先，短时间内很难判定过去几家银行暴露出来的风险只是局部性的，而不是对整体状况的一个映射，这等同于我们在快速加息至高利率环境的背景下，还无法判断实际经济究竟在多大程度上被压制了。因此，市场会担心过去激进的紧缩对经济增长造成过度伤害，未来经济会显著下滑，也会有更多风险事件暴露。在这样的情况下，市场风险偏好是显著降低的，对未来也将更加谨慎。

　　其次，降息从来都不是一个好信号。降息或许有利于经济，但它更多是告诉投资者：经济不行了，需要宽松的货币政策来给予支持。尽管预期的降息可能是出于降低系统性风险的目的，但本质不会有太大变化。因此，尽管当前许多经济数据还没有出现问题，甚至还有回暖迹象，但前景并不乐观。统计规律也显示，降息周期中，铜价多处在下行趋势中。

　　最后，市场本就预期下半年偏弱。从结构来看，铜5月份之后的合约一直呈现back结构，市场对远期铜价持谨慎态度。国内方面，关于中国经济前高后低的论调常有耳闻。我们认为，5月份之后，疫情结束带来的快速修复动能枯竭，经济的进一步回暖需更多仰仗自身，此时预期也会变得谨慎。海外方面，持续加息、缩表对必然损害经济，这一恶果会随着时间推移逐步体现，表现为经济增长放缓、需求下滑。

　　综合来看，我们倾向于认为过去银行事件代表的是一个转折的信号，意味着高利率的恶果将逐步体现出来。

　　四、反弹未能突破关键点位

　　从技术来看，当前铜价有两个点位是值得关注的，一个是8600美元附近，一个是8700美元附近。2022年11月中旬和2022年12月中旬，铜价两次向上触及8600美元/吨后回落，2023年1月初第三次才完成突破。因此，8600是一个非常关键的位置。8700则可以认为是2023年以来的运行区间的一个底部支撑，2月下旬和3月上旬两次触及该价格水平后均强势反弹。

　　周五晚上，伦铜一度涨至8713美元/吨，若能站稳，则意味着市场对铜价仍乐观，短期内仍将保持8700美元以上水平运行。但是，伦铜并未站稳，而是冲高回落，基本意味着市场偏谨慎，上方压力较大，铜价回到8700美元上方的可能性降低。接下来，8600美元这一关键价格水平将接受考验。

　　我们认为，此次铜价下行将延续1月底之后的下行趋势，同时打破2022年10月以来的上行趋势，预计短期内会进入8200-8500美元区间，沪铜预计会跌至66000元/吨的中枢。

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