铝：等待价格驱动条件

　　观点

　　限电再度侵袭供应端，消费逐步回暖，但国内尚未正式开启去库周期，且宏观方面仍存隐忧，短期内铝价突破区间震荡的条件不充足。

　　2022年8月至今，沪铝主力合约始终处于横盘整理阶段，上方承压19500元/吨一线，下方以17800元/吨平台托底，相较于内盘，伦铝（0-3）合约的波动则稍显剧烈，呈现宽幅震荡态势，上方一度触及2679.5美元/吨，下方探低至2080.5美元/吨。3月已至，沪、伦铝合约是否能摆脱震荡行情呢？

　　详细分析如下：

　　国内召开两会，美联储议息会议将至。今年，政府工作报告将我国GDP增速预期目标设定在5%左右，体现了稳中求进总基调下的底线思维，略低于市场预期，情绪上有所回落。报告指出将着力扩大国内需求，把扩大消费摆在优先位置。房地产政策定调更加积极，自2017年以来，首次未提到“房住不炒”；拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，提前批突破2万亿，财政前置发力目标明确，但合计可使用规模低于去年，基建定调有所收敛，更强调资金使用效率和推进重大项目实物工作量。因此，仍可对房地产拉动消费抱有一定期待，或接替基建继续发力。

　　海外方面，多位美联储官员发表偏鹰言论，主席鲍威尔的国会发言亦超预期鹰派，市场开始交易美联储加息周期延长、终端利率提高的预期，美元指数应声拉涨，一度逼近106，施压有色金属。但近期公布的薪资环比增长放缓，失业率上升，或表明劳动力市场有所松动，美国的就业数据让市场预期不断切换，美元指数亦出现回调，美元指数对有色金属的影响具有不确定性。在3月下旬的美联储议息会议之前，密切关注美国的通胀相关数据指征。此外，美国硅谷银行突然倒闭加剧了金融市场的避险情绪，大量资金涌入黄金端。

　　矿端生扰动，氧化铝过剩幅度走扩。作为我国铝土矿主要进口来源国之一（去年，进口印尼铝土矿占总进口量的15%），印尼政府近期已确认自6月起禁止铝土矿出口，因该消息传言已久，部分采购进口矿的企业已开始整改生产技术，适应其它国家的矿石，从去年的铝土矿进口情况也可以看出，土耳其、黑山、加纳等国家的进口矿量有明显增加，此外，国内部分大型电解铝企业已在印尼当地建有多家氧化铝厂，且有继续扩产的可能。因此，我们认为如果6月该政策落地，仅在短期内影响国内矿石的供应量，以及情绪上有些许波动，但实际影响不大。

　　随着部分氧化铝企业复产和河北新增投产项目落地，氧化铝产能逐步增加，同时，限电对需求端的影响增强，氧化铝过剩幅度扩大，价格上行乏力，冶炼利润承压，并反向制约氧化铝的产量增速，预计3月氧化铝产量约651万吨。

　　进口方面，考虑到国内氧化铝供应增加，而需求下降，且1月下旬以来，进口窗口始终关闭，预计3月氧化铝净进口量约10万吨。

　　图1：主要铝土矿进口来源国（单位：吨）

　　数据来源（海关总署）

　　图2：除主要铝土矿进口来源国以外的来源国家

　　（单位：吨）

　　数据来源（海关总署）

　　图3：国内氧化铝产量（单位：万吨）

　　数据来源（SMM）

　　图4：氧化铝冶炼利润（单位：元/吨）

　　数据来源（SMM）

　　复产缓慢，限产再起，电解铝产量受限。从生产端来看，因电力紧张局面有所缓和，四川、广西地区电解铝逐步复产，贵州电力供应未见明显宽裕，当地铝企仅少量复工，且完全复产周期较长，由于云南水位偏低，第二轮限电减产落地，约78万吨产能被迫停产，由于铝槽内的存量铝水仍可铸锭，故减量明显体现在3月；新投项目方面，甘肃中瑞（二期）达产，内蒙古白音华和贵州兴仁登高新增产能缓慢落地。从成本端来看，氧化铝价格承压，电价和冶炼辅产品（氟化铝、冰晶石、预焙阳极等）价格均有明显回落，电解铝成本降至万七附近，成本支撑平台出现下滑。从利润端来看，电解铝冶炼维持盈利，且单吨利润在千元左右，考虑到生产线启、停成本高昂，故常规的生产盈利变化对产量的影响不大。增减相抵下，预计3月电解铝产量约339万吨。

　　进口方面，2月沪伦比值有些许修复，但进口窗口始终关闭，且国内电解铝库存大幅增加，而消费恢复力度不显著，预计3月电解铝净进口量约5万吨。

　　图5：国内电解铝产量（单位：万吨）

　　数据来源（SMM）

　　图6：电解铝冶炼利润（单位：元/吨）

　　数据来源（SMM）

　　政策加持下，关注传统消费旺季表现。受年前新冠大范围确诊和春节假期偏早的影响，今年铝加工企业开工率低点于1月出现，2月多处于复工复产阶段，各行业开工率均有明显回暖。3月，汽车和光伏板块继续带动工业型材开工，在多措并举的政策扶持下，建筑型材企业的新订单也有回暖迹象，特高压输电项目的推进继续支撑铝线缆需求，铝板带箔正逐步进入旺季，加之出口订单环比有所增加，故整体消费呈现稳步回暖态势。因此，对“金三银四”消费仍可抱有一定期待。

　　图7：建筑型材开工率

　　数据来源（SMM）

　　图8：工业型材开工率

　　数据来源（SMM）

　　图9：铝板带开工率

　　数据来源（SMM）

　　图10：铝箔开工率

　　数据来源（SMM）

　　图11：铝线缆开工率

　　数据来源（SMM）

　　图12：铝合金开工率

　　数据来源（SMM）

　　海外库存回升，国内去库拐点将至。截至3月9日，国内电解铝社会库存增至126.7万吨，且铝棒社会库存已降至16.34万吨，表明电解铝累库周期已接近尾声。截至3月3日，全球电解铝显性库存增至88.5万吨，已摆脱极低库存水平。考虑到国内消费已进入传统旺季，消费预期向好，而供应端一时难有大幅增量，铝棒库存持续去化，铝锭去库拐点指日可待，预计3月中下旬国内将进入去库周期。

　　图13：电解铝社会库存（单位：万吨）

　　数据来源（SMM）

　　图14：全球电解铝显性库存（单位：万吨）

　　综上所述，氧化铝过剩幅度走扩，价格承压，云南限电风波再起，而复产和新投产能增量缓慢，电解铝产量受限，且进口量亦偏低。尽管出口需求不及去年同期，但“金三银四”传统消费旺季已至，国内需求正稳步回暖，铝棒库存持续下降。然而，国内电解铝尚未正式进入去库阶段，且宏观方面（如美元指数）仍存隐忧，故铝价开启趋势性行情的条件暂不充足，短期内较难摆脱震荡区间。