王晋斌/文

　　2022-2023年美元指数的走势从拼加息走到了拼经济基本面的阶段，利差影响美元指数走势的作用相对2022年大幅度下降。地缘政治冲突的不确定性依然是影响美元指数走势的重要因素。目前尚未出现推动美元指数趋势性下行的重要因素。

　　始于去年3月加息的美联储紧缩政策，是一次非正常经济周期中的紧缩。非正常性主要体现在两点：一是经济产出缺口并未显著超出产出潜在产出水平；二是供应链、能源食品等价格供给冲击是早期通胀的主要因素，就业优先的货币政策导致了美欧央行对通胀采取了高容忍度，在通胀率远超通胀目标的情况下才开始紧缩。

　　美联储在去年3月份美国失业率下降至3.6%、通胀率(PCE)同比涨幅高达6.8%的情况下才开始紧缩。欧洲央行也类似，去年7月份才开始加息紧缩，那时欧元区的失业率下降至6.9%、通胀率(HICP)同比涨幅高达8.9%。

　　非正常周期的激进加息是美元指数在去年4月中旬突破100之后，至今一直在100以上运行。如果按照美元指数95及以上可以视为强美元的标准，去年2月中旬至今强美元已经持续一年时间。当然，去年2月初开始，美元指数的快速上涨也与俄乌地缘政治冲突升级预期带来的避险情绪有关。

　　那么，2023年美联储继续非正常周期的紧缩，美元指数会呈现出什么走势？全年美元指数维持在相对高位运行的概率比较大，这是由美国和美元指数中经济体的经济基本面决定的。俄乌地缘政治冲突如果有机会出现缓和，或者出现了通过谈判解决冲突的可能性，有助于美元指数下行。全球地缘政治格局变化的复杂性也对美元指数全年的走势造成了难以判断的扰动。

　　2022年强美元和2023年的相对强美元背后的逻辑存在明显的差异。2022年主要是美国政策性利率的快速上行导致了强美元，避险情绪有一定的助推作用；2023年美元走势主要取决于美国与美元指数中经济体的基本面以及全球的避险情绪，利差推动美元走强的作用相对2022年显著缩小。

　　从美国通胀和就业来看，依据美国劳工统计局发布数据，今年1月美国消费者价格指数(CPI)同比增长6.4%，为连续第7个月下降，核心CPI当月同比上涨5.6%，但服务业物价上至40多年来的最高水平。今年1月占CPI比重约1/3的居住成本走高，是推动当月整体物价上涨的主要因素，住房成本的涨幅约占月度涨幅的一半，住房成本的下降可能还需要数月。能源也是一个重要影响因素，月率和年率分别上涨2%和8.7%，食品成本月率和年率则分别上涨0.5%和10.1%，能源和食品价格冲击依然存在，但与此轮通胀的早期相比作用显著下降。由于全球普遍出现通胀，美国不可能通过进口降低物价水平。依据BEA的数据，去年12月份进口价格指数同比上涨3.5%，相比2022年阶段性峰值同比涨幅13.0%显著下降，但2022年全年同比增幅依然高达8.5%。今年1月份美国经济中失业率3.4%，去年12月份空置岗位仍然有超过1100万个，好在1月份平均时薪环比下降0.2%，同比下降1.8%。美联储只有持续紧缩才能使通胀向目标区间收敛，加息的峰值或将超过去年12月份预计的中值5.1%。截至目前美联储加息8次，加息幅度450个基点，目前政策性利率水平处在4.50-4.75%的区间。

　　从欧元区通胀和就业来看，今年1月份预估通胀率(HICP)同比增幅8.5%，服务类价格同比增幅4.2%；核心通胀率同比上涨7.0%，通胀率连续三个月开始下行，但仍然处于高位。从就业来看，去年12月份欧元区失业率6.6%，去年全年失业率6.7%，低于疫情前2018-2019年均失业率7.9%，2022年1-3季度岗位空置率3.3%，也高于疫情前两年的均值2.2%，但劳动参与率高于疫情前两年均值近2.5个百分点，达到74.6%。欧元区央行目前加息5次，总计加息300个基点，目前政策性利率水平3.0%。

　　从英国通胀和就业来看，去年12月英国消费者价格指数(CPI)同比上涨10.5%，从峰值10月份的同比涨幅11.1%连续2个月下降。12月核心CPI同比上涨6.3%，与11月持平，通胀处于高位。从就业来看，去年12月份3个月ILO失业率3.7%，今年1月失业率3.9%，劳动力市场则略有降温。去年11月至今年1月期间的职位空缺连续第七次下降，目前的职位空缺数量还是达到了113.4万个。英国央行自2021年12月以来已连续10次加息，加息幅度400个基点，目前政策性(基准)利率水平4.0%。

　　从加拿大的通胀和就业来看，去年12月份通胀率6.6%，核心通胀率5.0%，相比去年11月份的峰值略有下降。去年加拿大劳动参与率65.5%，比疫情前的2018-2019年均值低0.5个百分点。2022年加拿大失业率4.5%，低于疫情前2018-2019年均值4.9%。2022年11月职位空缺率4.6%，显著高于疫情前2018-2019年均值2.7%。2022年11月每周薪酬同比上涨4.2%，加拿大经济存在过热。加拿大央行从去年3月份开始加息(去年3月份通胀率同比5.2%，核心通胀率4.1%)，至今加息8次，加息幅度400个基点，政策性利率水平4.50%，为15年来的最高水平。

　　日本是美元指数中唯一没有受到通胀压力的经济体，目前依然采取收益率曲线管制和负利率的货币政策，依然坚持宽松，没有改变的明显迹象。2022年日本平均完全失业率为2.6%，较上年下跌0.2个百分点，时隔3年出现改善。

　　瑞士的通胀压力不大，2022年物价平均上涨2.8%。今年1月份失业率2.2%，环比增长0.1%。瑞士央行从去年6月份开始加息，3次加息175个基点，目前政策性利率水平维持在1.0%。瑞典正在经历高通胀，去年12月的通胀率同比增幅10.2%，达到自1991年以来的最高水平。2022年失业率6.8%，存在劳动力短缺。瑞典央行从去年5月份开始加息，至今已加息6次，加息幅度达到300个基点，政策性利率水平达到3.0%。

　　对比美国经济基本面和美元指数中经济体的经济基本面，可以大致做出一下判断：(1)美国及美元指数中经济体中的失业率普遍低于疫情前水平。(2)除了日本和瑞典没有出现过高的通胀率外，其余经济体都不同程度地存在高通胀的压力。(3)2022年至今美联储加息幅度是上述所有经济体中幅度最大的，达到了450个基点。(4)欧元区和英国的通胀过高，而且CPI与核心CPI之间的差距相对比较大，决定了欧元区和英国控通胀错杀需求的概率相对比较大。

　　整体上，2022年全球加息潮中出现了高通胀下的强美元，主要原因是美联储加息幅度最大，再加上地缘政治动荡，导致了高通胀下的强美元。2023年加息竞赛接近尾声，美联储加息的峰值以及利率维持限制性水平的时间可能会超出市场原有的预期，但限制性利率水平应该不会偏离原来的中值5.1%太远。欧洲央行加息的空间相对美联储要大一些，通胀过高以及核心通胀与核心通胀率之间差距缩小给了欧洲央行紧缩的底气。英国央行加息的空间有限，CPI和核心CPI之间差距过大，供给冲击通胀性质比较明显，英国央行加息可能需要看美联储和欧洲央行加息的情况而定。加拿大央行已经表态“有条件的暂停加息”，表明当前利率已经达到足够稳定物价的限制性水平。日本央行目前尚没有出现改变宽松政策的迹象。瑞郎在美元指数中占比只有7.8%，对美元指数走势影响较小。

　　因此，2022-2023年美元指数的走势从拼加息走到了拼经济基本面的阶段，利差影响美元指数走势的作用相对2022年大幅度下降。地缘政治冲突的不确定性依然是影响美元指数走势的重要因素。