标的近强远弱、波动率处于低位

　　本文主要通过白糖基本面、波动性和交易策略模型展开讨论。

　　基本面分析

　　印度马邦单产下调，后续第二批出口配额有降低可能。在巴西新榨季未开启，而印度产量存在下滑预期的背景下，短期国际糖市贸易流偏紧格局难以缓解，原糖价格很难下跌，预计维持高位，中期则视巴西产量兑现情况而定。

　　机构关于2022/2023榨季全球食糖供应转过剩的观点一致，分歧在于过剩程度，近期机构对过剩量的预测有下调趋势。2月1日，Green Pool发布报告称，2022/2023榨季全球糖市场供应过剩177万吨，略高于上年度的过剩144万吨，过剩的主要原因是北半球增产抵消了巴西的减产，且随着疫情影响的减弱，消费复苏预期强烈。

　　虽然市场普遍预估新季供应过剩，但能否兑现以及过剩幅度需视印度产量而定。巴西2022/2023榨季已经收榨，原糖已大量出口，而新榨季仍未开启，后续有效供应不足。对印度而言，虽然目前压榨进度较快，但多家机构调研称，马邦单产下滑。从印度近期签署的出口合同来看，第一批出口配额基本用完，第二批配额尚未公布，短期货源亦不足。不过，印度产量下调更多来自马邦提前收榨，而非甘蔗生长受损。目前印度的压榨数据并未显露出减产端倪，最新压榨数据显示产量同比略增，还需谨防后期可能的变数。

　　 Unica的数据显示，1月上半月，巴西中南部压榨甘蔗44万吨，去年同期为零；产糖1.9万吨，去年同期为零。2022/2023榨季截至1月16日，巴西中南部累计压榨甘蔗5.42亿吨，同比增加3.73%；累计产糖3348.3万吨，同比增加4.43%。从压榨数据来看，巴西甘蔗压榨基本结束，产量同比小幅增长，后续对市场影响不大。但需注意，2022/2023榨季巴西已经出口糖超过2600万吨，后续可供出口的量有限。且巴西4月即将开启的新榨季预期大幅增产，若如期兑现，则全球贸易流偏紧问题有望缓解。

　　2023年截至1月底，我国甜菜糖厂有3家还在生产，广西则有3家已经停榨。2022/2023榨季全国共产糖566万吨，同比增加34万吨。季节性来看，2—3月甘蔗糖厂仍处压榨高峰，食糖产量预计维持高位。

　　海关总署的数据显示，2022年12月，我国进口食糖52万吨，同比增加12万吨；2022年全年，累计进口527万吨，同比减少40万吨。累计进口量虽有减少，但整体处于近年来的高位。2022年11月，我国进口糖浆及预混粉6.62万吨，同比减少0.57万吨。季节性供应高峰叠加偏高的进口量，短期市场供应无虞。

　　截至1月底，2022/2023榨季全国累计销售食糖237万吨，同比增加27万吨，累计销糖率41.8%。1月包含春节，销售停滞10天左右，市场已有预期。1月销售数据偏差，累计销糖率环比下滑，同比小幅提升。市场对疫情管控全面放开后消费好转抱有较高期望，但从近期来看，贸易商对高价糖接受度有限，实际成交一般。

　　对国内而言，短期糖市消费好转不甚明显，但随着疫情影响的消退，后续消费进一步好转预期较强。与此同时，国内产量基本与去年持平，后期甚至有下调可能；进口量同比收缩，整体库存压力不高。截至1月底，全国新增工业库存329万吨，同比增加6.74万吨，处于近5年来中等略高水平。

　　波动率分析

　　常用的波动率有两种：历史波动率指投资回报率在过去一段时间内所表现出的波动率；隐含波动率指根据期权的市场价格，利用B-S公式反推出来的波动率数值。

　　白糖期货历史波动率计算一般采用的是年化对数收益率算法。第一步，计算自然对数变化：获取白糖期货主力连续合约的日收盘价，后一交易日的收盘价除以前一交易日的收盘价，然后取自然对数；第二步，计算标准差：计算一段时间(20天)的对数变化的标准差，得到时间序列对数变化标准差；第三步，计算历史波动率，即标准差年化(243天)：标准差年化即可得到历史波动率。历史波动率的本质是年化的对数变化标准差。白糖期货历史波动率常用的周期有5天、10天、20天、60天，本文采用的是20天历史波动率。

　　白糖期权隐含波动率一般通过白糖期权的盘面价格、标的白糖期货的价格、期权行权价、剩余到期时间和无风险利率根据布莱克-斯科尔斯(B-S)期权定价模型反推出来得到的期权隐含波动率。投资者可以根据行情软件的盘面信息获取以下信息：SR305价格为5940元/吨，5月份行权价为6000元/吨的看涨期权价格为71.0元/吨，剩余到期时间在55天，无风险利率为3%，再把这些因子代入B-S模型得到公式：71.0=f(5940，6000，55/365，隐含波动率，0.03)，之后根据这个公式运用程序迭代的方法计算出期权隐含波动率为10.64%。通常，行情软件自带期权隐含波动率，直接取用即可。

　　实际应用中，投资者会根据行情软件给出的期权隐含波动率构建自己的波动率。常用的构建方法：其一，白糖期权合约成交量和隐含波动率加权平均法，即运用每天白糖期权主力月合约(或者全部合约)的成交量和各期权合约的隐含波动率加权平均，得到当天的白糖期权隐含波动率；其二，运用权重插值的方法计算平值期权隐含波动率，将其当作期权的隐含波动率。本文运用的是第一种方法。

　　从白糖期货历史波动率和白糖期权隐含波动率走势来看，近一年半，历史波动率和隐含波动率均表现为持续下降趋势，且隐含波动率表现得更加明显，这表明市场处于降波通道，未来一段时间将保持在较低水平。

　　3年多来，白糖期权隐含波动率呈下移趋势，特别是上半年，表现较为明显。2022年开始，白糖期权隐含波动率持续下行，长期处于历史较低水平，从侧面反映出白糖属于低波动率的商品。

　　近1年来，另外，白糖期权隐含波动率大部分时间处在10%—20%的区间内，平均值为13.82%，右偏度为0.52。

　　数据显示，白糖期权隐含波动率持续处于历史较低水平，目前白糖属于一种波动性较为稳定的商品，这为投资者提供了波动性参考，从而构建相应的策略。

　　交易策略构建

　　根据基本面分析可知，白糖行情方向上表现为近期偏强中远期偏弱的市场走势；从历史波动率和隐含波动率分析可知，白糖属于低波动率商品，近1年来历史波动率中位数为10.68%，期权隐含波动率中位数为13.77%。考虑到白糖市场行情走势和期权隐含波动率变化，我们构建白糖期权的买方策略、卖方策略和动态调整DELTA的中性策略，分别进行回测，得出各模型的优劣，为投资者在构建白糖期权投资策略模型上提供建议和方法。

　　白糖期权策略时间周期为2022年6月1日至2023年2月10日。选取此时间周期主要是这段时间白糖价格走势包含了单边下跌和振荡上行两种形态。单边下跌可以作为构建白糖期权策略方向性的选择，振荡上行既可兼顾白糖期权策略波动性研究，也可兼顾近强远弱行情走势。白糖期权策略的初始资金均为100万元，最大使用资金80万元。

　　策略1：白糖期权买方策略

　　这个策略主要是根据白糖行情走势所做的方向性上的期权买方策略，期权合约行权价选择平值和虚一档。当白糖价格连续下跌形成偏空趋势时，买入平值看跌期权，当白糖价格向下跌一个行权价时进行调仓，也就是往更低的行权价移仓，而方向上往上变动两个行权价时，再往更高的方向行权价进行调仓，主力月份合约临近到期月份前3个交易日平仓了结。

　　策略2：白糖期权卖方策略

　　这个策略主要是根据白糖行情走势所做的方向性上的卖出主力月份虚值一档期权合约。开始时随机卖出看涨和看跌期权，若市场行情上涨一个行权价，则把卖出的看涨期权平仓；继续上涨一个行权价，卖出更高一个行权价的看跌期权，持仓上尽可能保持平值期权和虚值一档期权。当白糖价格上升受阻回落，且连续下跌，形成空头方向时，把卖出看跌期权平仓了结，同时卖出平值看涨期权。方向上往下变动两个行权价时，再卖出更低行权价的看涨期权同时平仓头寸。主力月份合约临近到期月份前3个交易日平仓了结。

　　策略3：白糖期权卖方中性策略

　　这个策略主要根据白糖市场行情变化，动态调整持仓DELTA，促使持仓可能保持中性。调仓方式有两种：一是根据合约DELTA和总持仓头寸的DELTA调仓，当持仓合约的DELTA绝对值大于0.75或者小于0.25，把这个合约平仓，再开DELTA绝对值在0.40—0.60之间的新合约，使持仓头寸的总DELTA尽可能趋于零；二是根据持仓头寸合约的行权价进行调仓，即当白糖价格变动一个或两个行权价时进行调仓，使卖出的两个方向上的期权合约行权价尽可能达到标的行情的对称，并且适当调整持仓数值，令所持仓位的总头寸DELTA尽可能趋向于零。本文按照第二种方式进行中性调仓。

　　从以上白糖期权方向性的买方策略和波动性的卖方策略以及优化的DELTA中性期权卖方策略实证分析可以看出，在白糖走势方向性较为明显的阶段，白糖期权买方策略和卖方策略均有较好表现，而在白糖价格振荡上行阶段，期权卖方策略则有更好表现。经过DELTA中性调整，策略净值曲线波动变得更小，这表明白糖虽然属于低波动率商品，但中长期来看在构建期权交易策略时，期权卖方的DELTA中性组合策略更具优势，收益风险比更大。

　　近8个月来，白糖期权买方策略、卖方策略和DELTA中性组合期权卖方策略净值分别为1.32、1.47和1.48。经过优化的DELTA中性组合策略累计收益率为47.83%，最大回撤控制在5%以内，夏普比率达到5.38。这为投资者提供了一种行之有效的投资策略模型。(作者单位：五矿期货)