铝：方兴未艾 谨慎看待

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　　要点：

　　2022年国内外宏观环境反复变动，铝价整体波动幅度加剧，呈先扬后抑走势。上半年受俄乌地缘纷争影响，能源价格高涨不下，全球市场充斥着恐慌和避险情绪，LME铝由年初最低点的2770美元/吨，于3月末先行至年内最高点4073.5美元/吨，沪铝后跟涨至24255元/吨。下半年随美联储加息落地后，流动性收缩及消费低迷压力显现，铝价逐渐回落。临近年尾，随着供应紧缩预期叠加全球低库存支撑，内外铝价回暖。

　　宏观方面，美联储或延续流动性紧缩政策，随着国内管控政策放宽、降准落地、叠加房地产利好政策频出，海内外宏观环境将出现显著差异。

　　供给方面，受2022年三季度异常高温影响，西南出现较大规模减产，且枯水季接踵而至导致整体复产进程较为缓慢。2023年有超过140万吨新增项目和100万吨复产待投，国内运行产能将继续高位提升。

　　需求方面，2023年房地产和基建投资弱势复苏，汽车家电稳步增长，电网项目成为主要支撑点。传统板块增量难言乐观，碳中和长线逻辑加持下市场关注的消费重心将转移至新能源板块。

　　2022年因能源价格高企打压供给释放，经济紧缩施压终端需求难以提振，边际不足下全球出现低库存效应；淡旺季周期性特征淡化，供需错配格局显现。2023年供需有望双向回暖，供给增量相对明确，需求增量仍待验证，低库存下企业主动补库需求强劲，预计全年呈现供给过剩格局。价格参考区间16000-21000元/吨，关注成本线附近的支撑。

　　风险提示

　　能源价格波动超预期，房地产增速超预期，美联储加息放缓等

　　一、2022年铝行情回顾

　　2022年国内外宏观环境反复变动，铝价整体波动幅度加剧，呈先扬后抑走势。

　　上半年受俄乌地缘纷争影响，能源价格高涨不下，全球市场充斥着恐慌和避险情绪，LME铝由年初最低点的2770美元/吨，于3月末一度攀升至4073.5美元/吨的年内最高点，沪铝主力后跟涨至24255元/吨。下半年随美联储加息落地后，经济下行及流动性收缩压力逐渐显现，叠加终端消费难以提振，LME铝于7月回落至2080美元/吨年内低点，同期国内铝价跌至17025元/吨。

　　临近年尾，随着供应紧缩预期叠加全球低库存支撑，内外铝价回暖至2500美元/吨和19000元/吨附近。

　　2022年出现全球范围内的低库存效应，且呈现持续去库节奏，基本上全部刷新历史新低位。COMEX由于低基数影响，库存位于低水位浮动；LME铝存量表现严重不足，一度引发市场关于挤仓可能的热烈讨论，沪铝同样面临一定交割压力。

　　二、全球铝供求情况及预测

　　自2019年起海德鲁位于巴西的氧化铝厂Alunorte逐渐开始复产放量，阿联酋、印度韦丹塔、牙买加、几内亚等地氧化铝产能均出现了扩张势头，导致全球氧化铝和电解铝的供需匹配度不高。2022年氧化铝市场受制于全球流动性收缩、俄乌地缘纷争加剧和能源价格高企等因素拖累，呈现相比以往更为显著的供给过剩格局，过去以来多次余量由电解铝主产地中国来消化；但今年国内经历了一季度北方冬奥环保、二季度华东封闭管控，三季度西南高温等多方压力，原料运输受阻和原铝生产得不到有效释放，形成由内主导的供给大幅过剩的局面。

　　2022年海外电解铝企业大幅减产规模超过250万吨，其中欧洲地区是减产主力军，减产规模已经过半，主因能源价格强烈冲击，全球供应重心继续偏移至中国。国内供给端在经历了2021年强度较高的限电限产压力后，虽然受制于封控压力，但新增复产整体较为乐观，带动全球产量稳步上升，但释放节奏出现明显的阶段性停滞。

　　2022年的全球供需格局由过剩转向短缺，预计全年供给增速1.8%，需求增速仅为0.1%，年末仍有63万吨缺口。展望 2023年，随着全球范围内管控陆续放开，物流运输将不再成为长期的干扰项。全球流动性紧缩的背景下，我们关注能源价格相对合理化，海外特别是欧洲地区的复产节奏能否如期而至，届时海外供需转向预期增加，低库存效应将大幅减弱。全年供给增速有望提升至2%，需求增速修复至1.5%，整体供需格局有所优化，年内缺口回归26万吨附近。

　　三、国内铝供求情况及预测

　　（一）供给方面

　　1、铝土矿：进口依赖度继续提升

　　国内铝土矿因资源储备相对有限、品位品质不利于烧结以及开采成本提升等多重约束，对于海外进口矿石依赖度高。2022年国内铝土矿供应先后经历冬奥环保开采限制、封闭管控下人力运输限制等因素，年内几无新增。1-10月矿石产量及进口量分别为5614万吨和10375万吨，产量位于历史最低水平，进口占比由2021年54.3%提升至64.9%。

　　从进口来源看，2022年1-10月进口几内亚矿石量为3926.4万吨，相比去年同期增加109.7万吨，进口占比由51.1%增至54.9%；来自澳大利亚进口量2903.5万吨，相比去年同期增加73.1万吨，受几内亚份额挤压，进口占比由31.7%降至27.5%；进口印尼铝土矿753.9万吨，相比去年同期减少381.6万吨，进口占比由16.6%降至16.1%，且大多为履行中的长协。

　　印尼总统宣布2022年或将停止铝土矿出口的消息在今年二三季度愈演愈烈，有消息称印尼部分矿山出口配额于2022年已经发放完毕，2023年印尼政府禁矿措施将趋严。国内氧化铝企业自21年起已开始寻求更多的进口矿石渠道，大多为几内亚和马来西亚矿产，预计2023年几内亚份额将持续扩张，马来西亚进口矿量有望提升，综合平衡掉印尼端减量，供应不至于捉襟见肘。

　　2、氧化铝：供给过剩压力持续

　　据SMM统计， 1-10月国内冶金级氧化铝产量6496.3万吨，同比去年增长8.7%，1-10月累计进口量166.95万吨，出口量86.46万吨，净进口80.49万吨，较去年同期下降 77.8%。随着海外氧化铝市场下行，全球供给压力转移至国内，2022年国内氧化铝年内大幅投产超1000万吨规模，在冬奥环保管控结束后，二三季度以西南地区为主出现集中扩产，同期因高温异常影响电解铝产量大幅下滑，由紧平衡逐渐呈现供给过剩的状态。

　　展望 2023 年，国内氧化铝新增及复产项目潜在规模超1000万吨，整体看来新增部分对下游的电解铝需求基本可实现全覆盖，海外氧化铝在地缘风险扰动下仍存较大减产预期，国内外价差进一步拉大，进口盈亏负区间运行，国内电解铝产量及出口持续增加，并延续过剩格局。

　　3、电解铝：运行产能高位提升

　　当前国内电解铝产能天花板在4500万吨，据SMM，截至2022年11月国内建成产能在4526万吨，运行产能在4059万吨，产能利用率维持在89.7%左右。由于2021年能耗双控以及供电紧张压力持续打压电解铝运行产能，2022年运行产能相比去年同期3746万吨提高20.8%。

　　2022年国内各地复产节奏偏良好，主要干扰因素为西南地区旺季异常高温与枯水季衔接加压，导致以四川、云南为主出现超预期的限电限产规模，年末市场焦点云南地区暂无新增减量，内蒙及广西稳步放产下，预计至年末产能有望提升至4100附近。

　　据SMM，截至11月国内电解铝产量累计3660万吨；预计全年国内电解铝产量可超4000万吨，累计同比增长4.1%。年内各省平均开工率近82%，显著高于去年同期的58%。2021年受能耗双控影响，产量释放节奏呈现明显的前高后低，而今年相对先紧后松，整体节奏趋进平稳。

　　截至10月中国电解铝净进口规模在21.04万吨，累计同比下滑79.35%，预计年内净进口规模将达到34万吨。海外价格高企，上半年内外价差持续拉大，进口量亏损一度达到5000元/吨附近，国内进口窗口基本处于关闭状态，内外供给一增一减下，国内对电解铝进口依赖度不强，进口端难以对国内供给形成显著影响。

　　因今年国内管控压力较高，物流运输和人员到岗均出现较大的阻碍，供需两端均受到一定限制，传统累库周期现货整体偏紧，铝锭维持一定升水格局，低基数影响下累库高点不再。同时旺季周期后移下供需出现错配，去库周期拉长，铝锭社会库存降至历史新低位。

　　供需双弱格局下，整个现货市场物流不畅问题较为严重，上游生产货源以铝水的形式直接拉到下游进行加工。2022年内平均铝水比例基本维持在66%-73%，相比2021年59%-65%出现大幅提升。库存周期性质淡化，最终表现为长期低库存效应。随着年末库存降速开始收窄，叠加2023年供给增量预期以及春节假期较往年偏早，企业存在提前备库的可能，预计年末起有望出现持续性累库，至一季度末低库存局面得到大幅改善。

　　原料成本方面，关注成本占比较高的主要原料氧化铝（占比37%左右）以及预焙阳极（占比15%左右）价格区间，其他辅料氟化物及冰晶石维持价格水平（占比2%）。由上述可知，氧化铝供大于求的格局或将延续下去，预计2023年氧化铝价格整体仍处下行通道中（2500-3500元/吨）；预焙阳极将回归至低位区间波动（3500-5000元/吨）。

　　电力成本方面，年内行业平均电价为0.38-0.468元/度（新疆自备电成本0.32元/度，枯水季云南及四川部分地区电价涨至0.5-0.65元/度），展望2023年，1100元/吨的动力煤现货价格有下降空间，动力煤基准价格参考700-900元/吨测算，以及考虑新疆地区较低的动力煤坑口价550元/吨，按照电解铝单位耗电标准13500千瓦时计算，经估算电解铝冶炼成本区间为15000~18000元/吨，较今年成本下滑；

　　利润方面，年初电解铝企延续2021年末 4000-5000元/吨利润好势头，高点触及6500元/吨。至三季度电力成本上行，基本面偏利空，利润回落至1000元/吨附近，山东地区出现800元/吨负利润区间。展望2023年，在高耗能行业的背景下，产业链利润向下游转移趋势不变，电力下行空间较小，吨铝利润进一步提升空间不大；按照电解铝价19000元/吨估算，铝企利润波动区间为1000-4000元/吨，绝大部分铝企平均利润将维持2000元/吨上方。

　　展望 2023 年，国内电解铝新增规模超140万吨，主要集中在云南、贵州，内蒙及甘肃等地；复产规模超100万吨，主要集中在四川、云南、河南等受到枯水季和采暖季影响的地区。国内产能高位持续提升，进一步逼近产能天花板。

　　（二）需求方面

　　1、下游加工：订单和开工双向回落

　　2022年国内下游订单和开工表现双双回落，下游加工综合PMI连续多月位于荣枯线下方。

　　其中铝型材中建筑型材板块受到房地产低迷拖累，加工企业将生产重心转至工业型材部分，但因为国内订单不佳、海外出口不畅出现订单积压，行业开工率受到较大影响：

　　其中铝板带箔是今年表现相对坚挺的板块，但订单相比去年仍有下滑。华东地区板带企业高强度封控下受到一定的生产干扰和发运阻碍，铝箔开工率相比其他板块处于高位，但同比去年表现仍有下滑，三季度西南高温天气一度带动空调铝箔出现小幅涨势；

　　铝线缆板块是今年主要支撑项，近几年宏观政策惠及，国家电网及新能源并网等项目陆续开展，在整体消费下滑的大趋势下能够维稳运行；

　　合金板块收到国内需求以及进口合金双向冲击，整体表现持续低迷，2023年废铝紧缺，需求不佳的格局下，合金板块或仍将承压运行。

　　2、终端需求：传统板块弱势复苏，新能源是支撑

　　据SMM，截至11月国内电解铝表观消费累计3711万吨，实际消费累计3739万吨；预计全年国内电解铝需求接近4100万吨，累计同比增长4.1%和2.1%。

　　随着国内各地管控陆续解除，物流运输问题得到改善，消费增速逐渐由负转正，特别是下半年国家房地产激励措施陆续推出后，大大提振了市场信心，淡季周期出现一定程度上的旺季回补，但整体还是面临强预期和弱现实的矛盾碰撞，实际消费能否兑现仍需关注相关地产数据抬头。

　　2022年传统板块中房地产开发与基建投资增速持续放缓，2023年仍是最大的不确定性因素。基建或迎来触底反弹，目前已有抬头迹象；国家陆续颁布房地产相关鼓励措施，2022年销售数据、新开工和施工数据仍位于下行趋势中，1-10月累计商品房销售面积111179万平方米，同比下降 22.3%，延续负增长态势；新开工面积103722 万平方米，同比下降37.8%，施工面积888894万平方米，同比下降5.1%。2023年来看难言乐观。

　　由于7月起“保交楼”政策调控发力，竣工数据表现有所抬头。1-8月房屋竣工面积同比增速20,7%，同比1-7月增速降幅收窄2.6%。2023年竣工面积增速有望在政策助力下继续改善，成为建筑需求端的主要支撑。

　　2021年汽车销售增速掣肘于汽车缺芯等状况，整体呈现增速倒挂。2022年缺芯情况仍未得到全面解决但有所缓解，汽车市场进入稳步提速，逐渐修复的节奏。据中汽协，截至10月我国汽车累计产销量分别达2224.2万辆和2197.5万辆，同比增长7.9%和4.6%。

　　耐用消费品平稳增长，据国家统计局，1-10月空调累计产量18959.5万台，同比增长3.2%。冰箱累计产量7159万台，同比下降3.3%；洗衣机累计产量7318万台，同比增长3.7%。

　　2022年国家电网计划投资5012亿元，同比2021年投资额增长6%，创下历史新高。电网建设中特高压和配电网项目在将迎来景气周期，支撑电力电网用铝占比持续提升，向20%靠近。PMI新订单对铝消费存在7-9个月的引领表现，目前看来整体消费将呈现先回落后看涨的走势。

　　据中汽协，1-10月新能源汽车产销分别为548.5万辆和528万辆，同比增长110%，预计2022年全年产量可达630万辆附近，经测算新增铝用量67万吨，新能源汽车板块合计用量151万吨；据光伏协会，2022年1-10月全国新增光伏装机量 58.24GW，已经超过2021年全年55GW水平，预计年内新增光伏装机规模可达80GW，同比增长45.5%，经测算新增光伏装机新增铝用量55.5万吨，光伏板块合计用量157.3万吨；

　　展望2023年，预计新能源汽车全年产量可达819万辆附近，经测算新增铝用量46万吨，新能源汽车板块合计用量197万吨；新增光伏装机规模可达120GW，经测算新增光伏装机新增铝用量64.7万吨，光伏板块合计用量222万吨。传统消费面临弱势复苏，新能源板块带来新希望。

　　四、价格展望

　　1、逻辑分析

　　宏观方面，美联储或延续流动性紧缩政策，随着国内管控政策放宽、降准落地、叠加房地产利好政策频出，海内外宏观环境将出现显著差异。

　　供给方面，受2022年三季度异常高温影响，西南出现较大规模减产，且枯水季接踵而至导致整体复产进程较为缓慢。2023年有超过140万吨新增项目和100万吨复产待投，国内运行产能将继续高位提升。

　　需求方面，2023年房地产和基建投资弱势复苏，汽车家电稳步增长，电网项目成为主要支撑点。整体来看传统板块增量难言乐观，市场关注的消费重心将转移至新能源板块。碳中和长线逻辑加持下新能源车及光伏产业是最大亮点。

　　2022年因能源价格高企打压供给释放，经济紧缩施压终端需求难以提振，边际不足下全球出现低库存效应；淡旺季周期性特征淡化，供需错配格局显现。2023年供需有望双向回暖，供给增量相对明确，需求增量仍待验证，低库存下企业主动补库需求强劲，预计全年呈现供给过剩格局。

　　2、价格预测

　　价格参考区间16000-21000元/吨，关注成本线附近的支撑。

　　3、风险提示

　　能源价格波动超预期，房地产增速超预期，美联储加息放缓等