冬储是指每年冬季贸易商或钢厂、终端用户囤积钢材，等待来年旺季需求释放，以博取涨价收益的举动。作为建筑类用钢，螺纹钢下游是房地产和基建，以户外施工为主，受天气因素影响较大。每年夏季高温多雨影响施工，冬季雨雪冰冻叠加春节长假因素，需求更是降至全年冰点，是传统需求淡季。而“金三银四”对应的春季，以及“金九银十”对应的秋季，则是传统需求旺季。从供应端来看，高炉基本保持连续生产，电炉春节期间会停产，但电炉产能占比较小，供应总体相对平稳。

　　春节前后，螺纹钢供需形成明显错配。对钢厂来说，为缓解库存和资金压力，企业会在结算、计息等方面出台优惠让利政策，刺激贸易商冬储，达到企业转移风险的目的。而对贸易商来说，在冬季以相对较低的价格买入，在来年旺季价格上涨后再卖出，通常能获得一定收益，所以冬储的积极性相对较高。近年来，由于螺纹钢价格波动剧烈且复杂，冬储收益的不确定性越来越大，所以贸易商单边一口价的冬储行为明显减少。在此背景下，钢厂自储或者以结算价销售冬储资源的比重越来越大。

　　历年来企业冬储情况

　　如果以社会库存低点算作开始，以社会库存高点算作结束，每年螺纹钢冬储基本上从12月中旬开始（春节前8周左右），到第二年3月初结束（春节后4周左右），持续时间12周左右，之后市场进入去库阶段，逐渐迎来旺季。贸易商冬储大致可以分为被动和主动两部分，被动冬储主要是为了维护上下游合作关系，保证业务正常运行。主动冬储则带有明显的投机属性，与旺季需求预期、钢厂让利幅度、价格高低位置、自身资金况状等因素密切相关，库存弹性相对较大。

　　从价格方面来看，冬储期间建材终端需求低迷，供应压力相对较大，现货价格通常难有较好表现，最近10年平均下跌2.9%。不过，对贸易商来说，螺纹钢价格在旺季的表现才是决定冬储盈亏的关键。然而，螺纹钢期货价格在冬储期间的表现相对强势，最近10年平均上涨6.2%，主要因为此时5月合约离交割日尚早，现货端的指引较弱，在旺季需求复苏预期支撑下，盘面贴水修复通常以期货价格上涨为主。

　　去库时间点可能延后

　　2022年，受上游原材料价格表现持续强势的影响，钢厂四季度以来一直处在亏损状态。按照目前的原材料价格核算，钢厂利润情况依然不佳，所以2022年钢厂冬储销售的积极性并不大。从已经发布冬储政策的钢厂来看，优惠力度较往年明显下降，北方螺纹钢现货锁价基本集中在4000元/吨附近，螺纹钢盘面锁价集中在4200元/吨附近。

　　贸易商端，虽然市场对2023年的螺纹钢需求整体偏乐观，但对春节后建筑钢材需求复苏的时间与幅度存在质疑。因此，虽然2022年贸易商冬储钢材的积极性不高，但由于北材南下明显减量，南方贸易商相对更乐观一些。2022年12月以来，螺纹钢期货价格不时出现升水套利机会，不少贸易商以期货对冲的方式提前锁定远期销售利润，转移了冬储价格风险，这也对2022年贸易商冬储量稍有刺激。不过，整体来看，2022年螺纹钢冬储成交量减少是不争的事实，不少钢厂选择采取自储的方式过节。

　　以Mysteel统计的数据口径估算，正月十五之前，全国样本钢厂的周产量将保持在240万吨左右的低位水平，随后供应将因电弧炉复产而有所抬升。虽然2023年需求衰减较早，但参照疫情前的季节性恢复节奏，需求规模将有所下滑。基于以上判断，我们预计螺纹钢将继续累库7周，总库存（社库+厂库）将从当前的671万吨累积至1459万吨左右，相较2022年的库存高点增加10.5%。同时预计，2023年螺纹钢去库的时间点也将较往年稍有延后至一季度末，而真正加速去库的时间点将出现在二季度初。

　　相对而言，热轧板卷累库幅度受到需求季节性的扰动较小，但也会于春节前后持续累库。2023年，北方钢厂生产受采暖季限产的影响较小，加之板材的电弧炉占比很小，我们预测，样本钢厂的热轧板卷周产量在305万吨左右。在财政托底政策的影响下，板材需求预计启动时间较早，但对需求幅度不宜过分乐观。通过综合评估，预计热轧板卷将继续累库6周，总库存（社库+厂库）将从当前的309万吨累积至423万吨左右，相较2022年的库存高点增加12.2%。我们认为，热轧板卷的累库压力相对螺纹钢更明显一些，但春节后的快速去库过程也会更早到来。

　　后市供需基本面分析

　　从需求方面来看，2023年工地大概率按照正常节奏休息，于正月十五之后陆续复工，对建筑钢材的需求有一个停滞过程，对板材需求的影响并不大。在地产政策层层回暖、财政继续托底发力的大背景下，2023年螺纹钢需求企稳回升是大概率事件。不过，考虑到新项目启动，预计终端需求实际启动的时间点要延后至二季度初。

　　从供应方面来看，虽然炼钢利润稍有修复，但订单情况并不佳，导致长流程钢厂整体生产积极性不高。在秋冬季限产影响不明显的基础上，全国铁水日产也仅维持221万吨的较低水平，并且从2022年钢厂原材料冬储备库的幅度，也可以侧面感受到钢厂对春节后产销并不太看好。短流程端，由于废钢资源阶段性偏紧，供应存在刚性，短流程钢厂虽然利润有所改善，但正月十五之后进一步提产的空间不大。

　　综合上述分析，当前各钢厂的冬储资源多数已销售完毕，现货市场进入淡季低流动性阶段。螺纹钢期货价格的波动性也稍有放缓，市场开始等待交易春节后需求复苏的具体情况。目前，螺纹钢期货价格反弹过后估值有所抬升，相对现货价格也基本保持平水，春节前预计以振荡走势为主。

　　根据我们的预估进行分析，春节后螺纹钢终端需求复苏幅度恐偏弱，相对而言，螺纹钢供应压力更小一些。因此，预计春节后板带材价格恐有一波小幅回调，螺纹钢价格则可能相对坚挺。拉长时间周期来看，需求复苏的实际程度仍是市场的主导因素，二季度伴随着需求启动，预计螺纹钢将迎来一波估值和利润上的双重修复行情。（作者单位：国投安信期货）