本报告完成时间 | 2023年1月16日

　　摘要

　　从2022年四季度开始，贵金属市场呈现拾级而上，屡创新高的强势行情，从其主要驱动因素来看，核心动能来源于美联储加息预期的放缓以及美元指数见顶回落的边际驱动。

　　对于后期影响贵金属价格的核心因素来看，目前实际利率与黄金的负相关性有所脱钩，主要是因为近期黄金除了体现出它的金融属性外，由于央行购金的规模的增加，贵金属的实物需求有所凸显。因此短期内，在美联储货币政策转向的预期下，叠加依然相对较高的通胀背景以及近期央行为贵金属投资的背书，将依然维持偏强运行。展望未来，随着经济的下滑，通胀会逐渐回落，侧面会削弱黄金的投资需求，因此长期来看，目前的贵金属价格也将是全年的相对高位。

　　正文

　　贵金属市场近期表现强势，自2022年4季度以来，黄金白银价格大幅上涨，外盘金银基本上修复了2022年年中的跌幅，而进入2023年之后，贵金属市场更是拾级而上，屡创新高，从其主要驱动因素来看，核心动能来源于美联储加息预期的放缓以及美元指数见顶回落的边际驱动。

　　从传统贵金属的定价逻辑来看，一般情况下将贵金属的定价驱动分拆成商品因子，利率因子以及汇率因子。其中，利率因子是贵金属近20年以来的核心因素，一般情况下，贵金属作为无息资产，与利率呈现负相关性；同时考虑到贵金属的抗通胀属性，利率因子选取美债10年期实际利率作为贵金属定价的锚。从过去20年贵金属与美债10年期实际收益率的走势来看，两者之间的负相关性达到了90%以上，因此在前期的价格研判中，市场习惯于用美债实际利率去预测或者解释贵金属的走势。但是从过去一年两者的相关性来看，可以发现虽然在局部的趋势上，两者依然存在负相关性，然而如果从幅度上看，贵金属丝毫没有收到利率大幅抬升的负面影响。贵金属与利率在绝对价格上的走势出现了明显的脱钩。

　　对于实际利率与贵金属价格的脱钩，主要的干扰因素是2022年全年的高通胀背景，一般情况下，名义利率所包含的通胀为通胀预期，在低通胀水平下，通胀预期与市场风险偏好以及经济背景下的通胀这三者保持同步性，所以贵金属所包含的抗通胀金融属性可以用通胀预期去代替，但是在去年高通胀的背景下，通胀与通胀预期出现了明显劈叉的走势，使得贵金属的抗通胀属性被激发。

　　在2022年下半年，由于美联储比较激进的加息节奏，使得通胀预期下滑的速度较快，而同期市场风险偏好维持盘整，并未出现显著下行，而名义通胀则一直大幅领先美联储的货币政策，从美联储的政策利率与美国通胀数据也可以看出，美联储的货币政策一直在追赶通胀，这与前期两者相辅相成的走势也是形成了鲜明的对比。

　　因此，高通胀对贵金属的利多效应逐渐显性化，即使在实际利率快速抬升的背景下，贵金属的下跌更多的是表现在对强势美元的反应，而不再是对于高利率的映射了。从美元走势来看，今年开年以来，美元指数持续偏弱运行，一方面，美联储货币政策拐点将至，12月联储加息50个基点，结束了连续高强度加息的节奏，并且市场预期下一次美联储加息将继续放缓至25个基点，并逐步退出本轮加息周期，货币政策的转向是的资金不在流向利率边际更高的美元资产；另一方面一方面美国经济活跃度的下降引发了市场对经济衰退的担忧，整体避险情绪上升，虽然美联储12月货币政策会议纪要整体基调偏鹰，美国整体就业市场增长强劲，但时薪显著下降缓解了市场对于薪资-通胀螺旋的担忧。短期内美国经济的显著下滑以及远期通胀预期的下降拖累美元走势，侧面助推了贵金属的反弹。因此从汇率因子来看贵金属的估值，短期内依然是明显的利多作用。

　　从贵金属的商品因子影响来看，近期的市场反应也同样对贵金属估值形成一定的利多效应。比如近期表现强势的白银，即使在景气周期衰退的背景下，依然走出了强于黄金的行情，虽然美债利率曲线持续倒挂，但是金银比确实持续走低的。而黄金相对于铜价的表现也更加强劲，一般情况下当名义利率上涨是铜金比同步上行，但是自去年加息以来，可以明显的看到铜金比与美债利率走势之间出现了一定的劈叉，黄金相对于铜而言，也存在一定的溢价估值。

　　对于金银的实物影响因子，驱动依然有所不同。对于黄金而言，其实物需求主要来自于全球央行的购金背书，世界黄金协会（WGC）最新发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，2022年三季度全球黄金需求同比大增28%至1181吨。三季度的强势表现也将今年黄金总需求拉回至疫情前水平。2022年第三季度各国央行购金量猛增至近400吨，创下2000年以来最大的央行单季购金量。其中主要买家是土耳其、乌兹别克斯坦、卡塔尔、印度等这些新兴经济体央行。

　　而对于白银的商品属性而言，通常1年期白银的远期曲线可以视为持有白银能够获得的1年期隐含利率，当1年期白银远期曲线隐含利率大于一年期市场利率（用IRS来表示）时，投资者倾向于增加在COMEX交割库的白银库存以获得1年期白银远期曲线隐含利率；但是当1年期白银远期曲线隐含利率小于1年期市场利率时，COMEX白银库存倾向于下降，投资者转而去寻找更具性价比的投资。随着2020年之后1年期白银远期曲线隐含利率相较于1年期市场利率溢价的收敛，以及2022年以来开始低于1年期市场利率，COMEX白银库存持续下降。

　　总结

　　总体来看，贵金属近期多头因素聚集，从大的宏观因素方面来看，一季度将是全球经济衰退概率最高的阶段，地缘政治冲突充满了不确定性，同时美联储大概率在一季度尾部向市场透露结束本轮加息周期的预期，未来的政策利率仅存在25-50bp的空间。从实物需求端来看，目前的贵金属ETF持仓已经明显落后于央行购金规模以及贵金属的相对涨幅，因此，随着市场资金的流入，贵金属依然存在上行动能，贵金属实物的库存隐性化也会减少贵金属的实物流转库存，并继续支撑贵金属偏强运行。

　　当然，以上这些多头因素在过去一段时间内已经部分兑现，贵金属目前依然存在着与实际利率走势劈叉的回调压力，并且，一旦衰退引发市场交易金融危机，也可能引发诸如前几轮金融危机初期面临的流动性危机，所以，在美联储货币政策转向的预期下，叠加依然相对较高的通胀背景以及近期央行为贵金属投资的背书，将依然维持偏强运行，但也需要警惕高位回调风险。展望未来，随着经济的下滑，通胀会逐渐回落，侧面会削弱黄金的投资需求，因此长期来看，目前的贵金属价格也将是全年的相对高位，预计一季度伦敦金的运行区间在【1800,1950】，伦敦银的运行区间在【22，25】，而国内价格由于近期人民币的显著升值，总体重心上浮有限，黄金区间为【400，420】，白银运行区间为【5000,5400】