核心观点：

　　1、电解铝生产高利润时代虽再难出现，但23年铝生产成本或有一定下降空间，仍能给到合理的生产利润，铝厂生产有利可图，能较大限度刺激投复产行动。

　　2、23年国内供应端将继续抬升，到23年底，我国电解铝运行产能或可达4210万吨左右，产能增速3.68%。从投复产节奏来看，部分计划新投产能已完成建设，一季度投产的概率较大，叠加低基数效应，上半年供给压力将大于下半年。电力限制仍将为投复产进程带来较大不确定性。

　　3、海外产能也将得到修复，继续大规模减产的可能性趋弱，大概率维持产能的低速修复。但海外需求走弱是较为确定的，国内外格局或呈现阶段性内强外弱格局。进口方面，23年或维持稳定，难有大的增量。

　　4、需求端，传统需求有望回暖，新能源板块将延续高速增长。国内方面，政策的变化为23年经济复苏带来乐观预期，今年偏弱的传统领域，尤其是房地产明年有望复苏，而新能源汽车、光伏方面的增量有望更上一个台阶。但出口方面，海外面临需求的走弱，或一定程度钳制铝材出口。

　　总的来说，23年铝供需将由小幅短缺转为过剩，铝价走势存在一定的下行压力。供给端上半年增产压力或大于下半年，一季度部分新增产能投产的确定性较大，且在去年低基数效应下，上半年供给压力较大，而下半年增产则存在一定不确定性。需求方面，下半年或好于上半年。首先，上半年海外面临美联储政策转向，欧美经济衰退，消费走弱的确定性较强，而下半年伴随加息退坡，消费或能从中找到反弹动力。而国内需求受政策刺激，预期向好，整体来看，下半年也将好于上半年。因此，在供给增速前高后低，消费表现前低后高的预期下，铝价走势或呈现先抑后扬的格局，预计全年铝价在16000-20000元/吨区间运行。

　　策略：

　　当前市场对防疫政策的乐观预期已较大程度反应在盘面，但政策对经济的利好仍待证实，春节前后建议保持观望，关注政策的发展和春节累库的情况。鉴于我们对23年铝价走势先抑后扬的判断，上半年可关注逢高沽空的机会，下半年关注逢低做多的机会。

　　同时，在美联储政策转向和国内政策刺激下，海外需求或弱于国内，国内外或呈现阶段性的内强外弱格局，可关注沪伦比值，在沪伦比值较低时可布局内外正套。

　　风险点：政策风险，投复产不及预期，全球疫情反复

　　2022年，沪铝先扬后抑，虽然整体走势不如前两年那么具有戏剧性，但仍然较为波折。美联储加息和全球疫情演变贯穿全年，又有俄乌冲突爆发，欧洲能源危机推高铝价，再有铝仓库质押暴雷、四川云南限电能等事件影响。年内铝价最大波动超过7000元，最大波幅在34.31%。全年来看，铝价整体表现偏弱，全年价格走弱1500元左右，截至日前沪铝全年下跌7.35%。

　　23年来看，铝供需或将由小幅短缺转为过剩，铝价走势存在一定的下行压力。供给端上半年增产压力或大于下半年，一季度部分新增产能投产的确定性较大，且在去年低基数效应下，上半年供给压力较大，而下半年增产则存在一定不确定性。需求方面，下半年或好于上半年。首先，上半年海外面临美联储政策转向，欧美经济衰退，消费走弱的确定性较强，而下半年伴随加息退坡，消费或能从中找到反弹动力。而国内需求受政策刺激，预期向好，整体来看，下半年也将好于上半年。在供给增速前高后低，消费表现前低后高的预期下，全年铝价走势偏弱，但仍将存在阶段性上升机会。

　　01

　　原料端仍有回落空间，铝厂生产“有利可图”

　　2022年，电解铝原料端煤价、氧化铝等价格稳中略降，但阳极价格始终维持高位，全年铝生产成本在17000-18000元/吨区间平稳运行。

　　但是随着全年铝价前高后低的波动，生产端利润也呈现前高后低的走势。全国电解铝行业平均利润经过年初最高6000元/吨的大幅盈利，到年中的小幅亏损，目前维持在800-1000元/吨的水平。

　　展望2023年，氧化铝价格或仍有下行空间。我国氧化铝产能过剩格局由来已久，行业困局短期难以扭转，现有氧化铝产能已足够满足未来电解铝生产需求。SMM数据显示，22年1-11月国内氧化铝新投产能1030万吨，截至11月末建成产能9695万吨，运行产能7660万吨，全国开工率在79%。22年1-11月国内氧化铝产量累积达7125.7万吨，同比增8.29%，整体过剩约174万吨。

　　而在23年国内氧化铝投复产项目仍然较多，计划新投产能约360万吨，潜在复产产能更是达近千万吨。因此，整体看23年国内氧化铝过剩预期仍较大，氧化铝价格或维持偏弱震荡格局。

　　而从电价角度来看，总体宜跌难涨。在国家保供稳价背景下，动力煤价格难以继续上涨，大概率维持高位震荡，全年重心或小幅下移。因此23年自备电成本宜跌难涨，行业平均电价也有望回落。但是受碳指标交易，部分地区优惠电价取消等因素，铝厂电力成本也难以大幅下降。

　　综合而言，23年氧化铝、电价等影响成本的主要因素均存在一定回调空间，全年铝生产成本或难有大幅上涨，大概率维持稳中有降，完全平均成本在15000-18000元间波动。高利润时代虽再难出现，但仍能给到合理的生产利润，能够较大限度的刺激铝厂按计划进行投复产行动。

　　02

　　22年产能整体抬升，23年还有上升空间

　　2022年,国内供给端复产与减产并行，但复产仍是主旋律。在全年投复产缓慢进行的过程中，上半年由于疫情导致部分地区小幅减产，以广西白色为主；下半年因川渝、云南限电导致的产能损失较大，约250万吨左右，近期贵州也有限电减产的情况继续发生，约有40万吨左右的产能受到影响。

　　但全年电解铝建成产能和运行产能均呈现缓慢增长态势，整体上半年产能增速高于下半年。SMM数据显示，2022年1-11月全国电解铝累计产量3663.8万吨，同比增速为3.7%；截至22年12月初，全国电解铝建成产能4526万吨（包含已建成未投产产能），运行产能4059万吨，全国电解铝开工率约为89.7%；因此1-11月，国内电解铝建成产能增加147.1万吨，运行产能增加288万吨，产能增速约为7.64%。

　　在能保证生产利润的前提下，23年我们认为电解铝供给端仍将维持缓慢复产的节奏，但枯水期电力限制仍将是制约产能增长的重要影响因素，整体上半年供给要较下半年宽松。

　　首先，从投复产潜能来看，新增投产方面，23年大概率投产的规模约在58.9万吨。主要集中在甘肃、贵州和内蒙，其中甘肃中瑞、贵州元豪及内蒙古白音华均已部分或全部完成建设，23年大概率将会投产。其它如云铝扩建项目、内蒙古华云等，要不然受电力限制，要不然没有指标，投产概率较小。复产产能方面，有复产潜能的约在254.2万吨，以今年限电减产的四川、云南、广西为主。乐观预期下，明年新投与可复产产能合计有近310万吨。

　　其次，从扰动因素来看，今年的缺电问题明年仍将存在。耗电产能在西南区域的大量布局导致当地电力负荷过重的问题，短期内难以解决。因此，西南地区枯水期电力不足仍是制约电解铝产能投复产的重要因素，该地区产能运行不确定性仍然较大。

　　最后，从投产节奏上来看，上半年供给或较下半年宽松。由于部分计划新投产能已完成建设，主要在内蒙古、甘肃等，生产成本较低，一、二季度投产的确定性较高。而复产产能主要集中在云南、四川等地，受枯水期限制，一季度复产的概率较小，大概率在二、三季度复产。因此，产能增长的高峰预计集中在二季度。

　　综合来看，电解铝供给端仍将维持缓慢复产的节奏，310万吨的投复产潜能可能无法实现完全投产，但按50%保守估计，也有约155万吨左右。因此，预计到23年底，我国电解铝运行产能或可达4210万吨左右，产能增速3.68%

　　03

　　能源危机告一段落，海外减产风险趋弱

　　今年年初以来，在俄乌冲突的背景下，海外能源危机愈演愈烈，天然气价格攀升，大量铝厂在成本高企的背景下减产。据SMM数据统计，2022年1-11月底海外电解铝累计减产约215.8万吨，其中约70%发生在今年一季度。这些减产产能以欧洲地区为主，欧洲地区约占85.91%，北美地区占14.09%。

　　在欧洲减产的背景下，海外电解铝产量同比出现下滑。SMM数据，2022年1-10月海外（全球除中国地区以外）电解铝累计产量约为2339.7万吨，同比21年增长-1.8％。

　　在中国产量增幅较大的情况下，全球电解铝总产量表现小幅增长的态势。1-10月全球电解铝累计产量5697万吨，同比小幅增长1.5%。其中截止10月，中国产量占全球59.4%。

　　在海外减产、国内增产的背景下，今年铝锭进口利润长期处于倒挂，进口窗口持续关闭，原铝进口量也较去年大幅减少。2022年1-10月国内电解铝累计进口量仅为42.97万吨，同比21年的126.81万吨，减少超过60%的进口量。

　　在22年海外大幅减产的背景下，23年继续减产的概率将会大大减少，一方面目前尚未减产的产能成本优势较为明显，另一方面，目前天然气价格也高位回落，能源问题或会逐渐弱化。因此，23年海外供给端或将以投复产为主。但复产之路不会一帆风顺，复产速度也不会太快。

　　据SMM数据，23年海外电解铝企业增产项目预计能落地的产能在71万吨左右，主要集中在印度、印尼等地，以亚洲为主。而待复产量则较大，但主要在欧洲，预计超过半数不能顺利复产。因此，或会出现亚洲增产、欧洲小幅复产、北美产能变化不大的格局。预计23年海外的可兑现增量在80万吨左右。

　　从进口角度来看，国内供给或较海外略显宽松，预计国内进口需求量不会很大。但目前沪伦比值已逐渐修复，进口利润倒挂幅度也在逐渐缩窄，预计23年进口窗口有间歇性开启的可能，因此23年进口量或持平于22年。

　　04 传统需求有望回暖，新能源板块延续高增长

　　今年受各方面因素影响，电解铝终端需求始终低迷，中游加工企业开工率明显低于往年，尤其是占比较大的建筑、电子电力、交通运输和耐用消费品这些传统板块，但新能源汽车与光伏板块的爆发式增长，一定程度弥补了传统板块需求的不足。

　　23年需求仍将是市场需要重点关注的部分。国内方面，政策的变化为23年经济复苏带来乐观预期，今年偏弱的传统领域，明年有望复苏，而新能源汽车、光伏方面的增量有望更上一个台阶。但出口方面，海外面临需求的走弱，或一定程度钳制铝材出口。

　　1、传统需求有望回暖

　　建筑这块是铝下游最大的传统需求端，22年是国内房地产持续下滑的一年。22年1-11月，全国商品房销售面积同比下滑23.3%，销售金额同比下滑26.6%；房屋新开工面积下降38.9%，房屋竣工面积下降 19%。

　　在这样的背景下，稳定楼市的政策频出，从支持需求端到支持企业端，政策力度不断加大。伴随着一系列“保交楼”以及房企融资条件的改善，我们看到最新10-11月竣工面积连续增长，单月环比增幅41.5%、60.8%。23年预计在施工面积高基数下，房地产竣工面积增速有望持续改善，预计23年下半年至24年上半年，竣工端铝需求将有所提振。但受制于房地产土地购置与新开工面积大幅降低，后期竣工增量将不足，因此长期房地产用铝需求仍看不到高增长。

　　受房地产拖累，22年家电生产相对低迷，其中以冰箱下滑最为明显，截止22年10月，冰箱累计产量同比下滑3.3%。其他家电如空调、洗衣机则维持低速增长，电视机生产表现相对好一点。23年随着房地产的回暖，家电板块的生产将得到修复，但考虑到房地产竣工环节仍面临一定压力，也难有较好表现。

　　电线电缆也是铝需求的传统板块，作为国家基建的一部分，在今年消费不及往年的背景下，起到了非常重要的稳定器的作用。按国家电网数据，22年电网投资5012亿元，首次突破5000亿元，创历史新高，22年1-10月电网投资完成额累积同比增速为3%。在国家鼓励引导、企业积极推动的背景下，23年这一板块仍将起到重要的稳定器的作用。特别是特高压和配电网两个领域将迎来加速期，据统计，到 2025年特高压产业与其带动产业整体投资规模将达5870亿元，这块用铝需求可以得到保证。

　　2、新能源板块延续高增长

　　光伏用铝主要为光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架。22年随着光伏产业的井喷式增长，光伏用铝也成为铝需求的亮眼板块。截至2022年10月，我国光伏装机容量58.24GW，同比增长99%，累计装机和新增装机容量持续保持全球第一。

　　在“双碳”背景下，未来光伏迎来发展机遇期。《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》指出，到2030年，我国风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。预计23年新增装机仍将保持高速增长。

　　铝在新能源板块的另一个亮点就是新能源汽车板块，虽然整体汽车板块在22年表现不是一般，但新能源汽车板块确是表现不俗。22年1-11月新能源汽车累计生产634.5万辆，累计同比增长100.5%，仍是逆市维持超高速的增长。

　　随着相关政策的颁布，2022年9月财政部、税务总局、工业和信息化部发布公告，将2014年开始实施的新能源汽车实施免征车辆购置税政策再度延续到 2023年12月31日。且有消息称，单车价格不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车减半征收车购税政策也将延续到23年。在双碳背景下，相信新能源汽车仍将维持高增长趋势。且汽车轻量化也是未来汽车发展趋势，根据《节能与新能源汽车技术路线图》的目标，2030年我国单车用铝量将达到350千克，增量可观。

　　3、出口下降较为确定

　　铝材出口方面，22年受海外铝厂减产，及俄铝受限等影响，铝材出口利润可观，铝材出口端得到较高增长。2022年1-11月中国未锻轧铝及铝材出口量累计613.18万吨，同比累计增长21.3%。

　　但23年来看，铝材出口面临下降是较为确定性的事件。目前海外现货升贴水持续回落，出口利润下降，表明海外市场对于电解铝的需求整体回落。23年，美联储加息周期即将结束，海外铝消费增速大概率出现大幅回落。而欧洲的通胀更为畸形，预计23年欧洲市场受到的需求冲击将比美国更严重。因此，明年国内铝材出口量下降将是大概率事件，出口增速面临一定程度下滑。

　　05 全年供需小幅过剩

　　据SMM预测23年供需平衡数据，预计2023年电解铝产量4152.4万吨，同比增长3.68%；预计2023年全年电解铝表观消费4137.4万吨左右，同比增长1.81%；全年供需小幅过剩，库存小幅增加50万吨；

　　因此，预计23年铝供需将由小幅短缺转为过剩，铝价走势存在一定的下行压力。