摘要：预期的退潮对铜价形成了下行拖累，除此之外，目前即将进入季节性累库阶段，此前低库存所带来的支撑会逐渐减弱，加之价格处于相对高位，而预期有面临调整，预计铜价仍然将面临回调压力。

　　一、上周COMEX铜市场回顾

　　上周COMEX铜价震荡回落，上周波动的根源海外主要来自通胀与央行会议。周二美国CPI超预期回落，一度激发市场风险偏好，铜价盘中一度大幅反弹，但是随后承压回落。周中美联储议息会议及新闻招待会，均向市场传递了鹰派信号，鲍威尔没有给市场任何关于明年降息的安慰。而随后进行的欧央行议息会议则更加鹰派，提出了后续几次会议依然会保持50BP的加息力度，拉加德在记者招待会上的表态甚至比联储更加鹰派。这使得市场开始对明年衰退产生担忧，一个最直观的表现是，欧元兑美元在此期间反而下跌，推升了美元，这是避险情绪的发酵所致，市场开始不相信央行们能够在明年继续保持如此鹰派的货币政策。我们认为本周央行官员可能会在发言中安抚市场，但是对于衰退的定价会重新变得更为重要，铜价仍将面临压力。

　　COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端维持相对平坦的结构，并没有太明显的变化。目前北美库存依旧没有明显累库，使得COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平。目前美国跟有色需求有关的宏观和中观数据表现平平，我们会发现情况并不乐观，很多跟铜需求相关的领域都进入了主动去库存阶段，但是目前这种宏观情况尚未在微观层面得到体现。从平衡表来看，海外也确实没有太多的过剩，隐性库存的规模应该不大，这意味着，只要美国不出现深度衰退，可能后续也很难有明显累库。

　　二、上周SHFE铜市场回顾

　　上周SHFE铜价承压回落，预期的退潮对铜价形成了下行拖累。一方面是关于经济复苏的预期，此前市场对于疫情防控放开之后经济的恢复较为乐观，但是随着放开程度的深化，不少城市在与病毒共存的过程中实际上消费、人流等都出现了明显的收缩。这说明从放开到经济复苏还有很长的路要走，并且也会较为曲折，市场此前对放开后的复苏积极定价，但后续会有所调整。另一方面，中央经济工作会议上周也成功召开，目前对于明年经济也没有提出强刺激、放松地产等信号，此前市场也预期明年会有较强刺激、甚至默认地产领域有所放松，但是至少从目前来看这种预期也将有所调整。除此之外，目前即将进入季节性累库阶段，此前低库存所带来的支撑会逐渐减弱，加之价格处于相对高位，而预期有面临调整，预计铜价仍然将面临回调压力。

　　SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，月差进一步收敛，近端甚至已经出现了contango的情况，同时现货升水也出现大幅腰斩，主要还是因为进口铜大量到岗。经过了最近的变化之后，目前已经转向相对弱现实与相对强预期的组合。强预期来自20条宣布之后，市场对明年全面放开、经济复苏、需求改善的预期在逐渐增强。目前强预期越来越明显，中国合理、有序放开的迹象愈发清晰，市场还会继续认定这条路径去交易。而弱现实有所体现，但是并没有更明显的体现在库存上，这还需要时间。那么在这种组合之下，我们仍然认为价差结构会呈现一个逐渐收敛的back结构。

　　三、国内外市场跨市套利策略

　　上周SHFE/COMEX比价震荡回升，整体来看，比价近期走了一个宽幅震荡，这与我们近期指出的，反弹逻辑变弱相吻合，整体没有一个处于支配地位的逻辑，我们认为接下来仍然会出现这样的情况。主要在于接下来国内产量不低，但是需求逐渐环比走弱，进入季节性淡季。在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。