年末债市接连调整，引发市场担忧。围绕近期债市波动，创金合信基金固定收益部副总监兼信用研究室负责人闫一帆为我们解读了背后的原因，并且分享了他十余年信用研究的心得体会。

　　债市调整是一堂“昂贵”的投资者教育课

　　闫一帆分析前期债券市场的连续下跌，是由于10月下旬开始资金成本回归中性背景下，疫情防控政策持续优化，叠加房地产刺激方案的推出，债券产品的赎回行为又让债券市场引起的螺旋式下跌。近期赎回得到缓解，但预计债券市场将持续承压，速度和结构会有所分化。

　　闫一帆认为，经过前一阶段的市场考验，回撤控制会成为各家基金管理人在债券投资中竞争的关键能力之一。通常有三种方法对冲市场波动风险。首先，由于债券市场投资行为的一致性较强，构建合理的组合久期通常是控制波动最重要的手段；其次，良好的持仓结构能较好对冲风险，在不同的市场阶段，不同类型、期限的债券品种的回撤幅度有所不同，应该结合市场相对价值和可能的调整原因，进行组合的结构调整；第三，良好的分散度能对冲市场波动，这一对冲不仅体现在不同资产的价格对冲效应上，还体现在市场波动的卖出操作上，集中度分散可以有更多的卖出机会，便于组合及时调整。

　　随着越来越多的投资者通过各类产品投资于债券市场，债券市场会变得越发成熟，投资者也会逐渐感受到债券产品相对稳定收益的价值，同时更加接受债券市场的收益特征和波动特征，更加意识到债券产品在大类资产配置中的重要价值。

　　信用研究如何有效“避险”？

　　除了近期的债市调整，这两年信用“踩雷”事件也频频引发关注，各家机构面对信用下沉时也逐渐谨慎。谈起这个问题，闫一帆认为信用下沉是一个相对概念，如果投资者信用偏好和其购买资产的风险收益特征是匹配的，就不能被称为下沉。在信用债市场里，做到相对的分层才是解决问题的关键。承接百姓理财和固收类产品需求的泛资管类机构，并不适合追求波动性较大，或者收益偏高的资产。而承接高净值客户，或是对于波动承受力较大的资金管理人，反而更应该在信用的高波资产里去做增强，这样才能满足客户的需求。

　　在城投债的研究上，绝大部分基金公司选择城投区域的“一刀切”。提起这一现象，闫一帆表示“一刀切”不仅是对信用的担忧，也是对这类资产的估值稳定性和流动性的担心。一个超高配置收益率的城投债，即使最终并没有违约，但是如果组合发生了波动，想要卖出的时候，会有极大的损失，甚至无法卖出。也有可能投资者看到这类资产持仓后，会质疑管理人的信用分析能力和信用控制水平，造成对整个组合的不信任，而不去进行投资。未来，随着越来越多高收益偏好的投资者的出现，行业里的一些企业或者区域城投会逐渐变成提供高收益的主体。目前民间的资本市场已经有这样的现象出现，闫一帆认为未来泛资管行业可能也会有这类资金，但量级可能不会很大。此外，一些行业或者区域个体，也有可能出现困境反转，并逐渐恢复到正常的融资合理的状况。例如以前的四大网红区域之一的镇江，在经过近年来的债务安排和支持下，镇江的债券已经能够在公开市场上以合理的价格发售和交易。

　　除了城投债，产业债的投资也占据了各家资管类机构的持仓中的重要部分，高利润性仓位里一般都会包括产业类的国央企债券。闫一帆认为适合去挖掘的信用类资产有两类：第一类是受短期事件冲击的资产；第二类是适合在行业大周期反转时候去做挖掘的，包括有色、采掘、房地产等顺周期的行业。此外，有很好的担保公司担保的上市公司债也是值得去做信用挖掘的，例如广东、江苏、浙江等地担保的本地上市公司。投资这类资产不仅能获得原本的信用主体的信用利差，同时由于有很好的政策性地方担保公司的担保，又能获得较好的流动性。

　　“定量+科技”，投研一体打造创金特色信用研究体系

　　谈起信用债市场的发展，闫一帆也分享了创金合信基金在信用研究方面不断演进的过程。创金合信基金的信用研究团队脱胎于第一创业证券的资产管理部，于2010年成立，目前隶属于固定收益部，有20名研究员。目前创金合信基金的信用研究会更重视在行业和区域上的研究，并且很注重主体的深度调研和现场研究。除了定性研究，团队也增加了更多的定量研究，以帮助投资团队检视人性的不足。融入金融科技的力量也是信用研究体系迭代中不可缺少的部分，信用研究团队希望用系统去解决信息全面性的问题，并在此基础上由人去解决有效性和对称性的问题。闫一帆分析道，“在信用债的投资里，既要关注市场，又要关注基本面，还要关注变化。很多时候人在其中去推动这种发展，需要从静态的信用管理，演进到捕捉更多动态的变化。”

　　据悉，创金合信基金搭建了自研的信用风险系统平台，该系统囊括了信用评级、全市场风险跟踪、价格体系监测、财务造假识别、信用质量评价等多个模块，可以对债券基金的投资进行投前、投中、投后的全跟踪，也可以实现投资经理、研究主管、研究员的协作。

　　投研一体化也是创金合信基金固收团队的一大特色，团队成员从研究团队成长进入投资团队后，并不会完全脱离研究，而是一直参与到研究的质量把控和讨论中。信用研究员除了基本面研究以外，还会去负责定价、风险识别、价值发现等相关工作。闫一帆表示，在信用研究领域，绝大多数事件都是“灰犀牛”，而非“黑天鹅”，团队以老带新的方式会将经验不断传承，更好地应对市场的各类风险。

　　实践中力争突破“不可能三角”

　　收益、风险和流动性一直被认为是投资中的“不可能三角”，如何寻找投资的最优解是闫一帆在投资路上持续思考的问题。以代表产品创金合信鑫日享短债基金为例，根据创金合信基金数据，截至2022年10月31日，闫一帆在管的创金合信鑫日享短债A类份额近三年收益率为12.13%，同期业绩比较基准收益率为8.42%，获海通证券准债债券型基金三年期五星基金评级。此外，该产品成立以来最大回撤为0.51%，低于同类平均最大回撤-1.13%(分类标准为短期纯债型基金)。

　　展望后市，闫一帆认为，随着经济增长的恢复，持续了近两年牛市的债券市场波动程度会有所加大，长债产品可能承压，但流动性更好的短久期利率债，风险较低、定价充分的中高等级信用债等预计会有相对较好的市场表现。

　　由闫一帆先生拟任基金经理的创金合信季安盈3个月持有期基金于12月1日正式发行，基金资产的80%投资于债券，并且不主动参与权益市场投资，虽然20%的仓位可以投资可转债，但根据合同规定，转债在转股之后10个工作日必须卖出。真正做到以债为盾，不坐权益市场的过山车。从债券品种配置来看，结合当前市场情况，闫一帆表示会将利率债和中高等级信用债作为主要配置品种。一方面，利率债流动性较好，且信用风险低，短久期利率债带来的骑乘收益能在一定程度上增厚收益；另一方面，该产品将聚焦中高等级信用债。利率债和信用债的比例并非恒定，未来的投资运作中，基金经理会根据市场的配置性价比进行适时的调整。在久期选择上，组合平均久期维持在3年以内，相较于中长债基金而言，能更有效地应对债券价格波动，力求实现基金净值平稳增长。

　　值得一提的是，产品设置了三个月最短持有期，有利于稳定基金份额，在配置上受资金进出冲击的影响比较小，流动性可控，基金经理能够更好地把握市场投资机会，制定中长期的投资策略，追求投资收益。这只产品不但可以作为防御性资产配置的压舱石，同时对于家庭而言，也是季度资金管理不错的选择。

　　“我们希望通过我们的努力，让持有人能够在持有一个季度的时间之后，获得一个相对理想的结果。”闫一帆说，“这也是我们认为一个短债类基金所应有的基本定位。”

　　谈起做了十余年信用研究的感悟，闫一帆说道：整个信用市场没有无缘无故的爱和恨，如果你觉得牌桌上的其他人是小白兔，只有你是老天爷赏饭吃，那么大概率小白兔就是你自己。敬畏市场、尊重科学、发挥能力，才能在市场不断乘风破浪，持续提供适合投资者的产品。

　　由闫一帆拟任基金经理的创金合信季安盈3个月持有期债券基金现正火热发行中，敬请关注。