一

　　反弹领涨有色

　　11月以来，受多重宏观利好因素的影响，有色金属走出一段反弹，其中沪锡以17.6%的涨幅领涨有色。鲍威尔暗示12月将放缓加息幅度，在此之前已连续4次加息75bp，市场预计12月的加息幅度将放缓至50bp；此外，美国10月份CPI同比上涨7.7%，回落幅度超预期，较9月份8.2%的水平有较大幅度回落，美元指数在10月中到达顶点后，从11月初开始持续走弱。国内方面，11月11日电国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，其后广州等多地对当地防疫政策作出实质性调整，意图尽量降低防疫对经济的负面影响，取消大面积核酸，倡导复工复产，市场对远期消费的预期转好。

　　国内外宏观利好共同催动了此次有色金属反弹，其中锡由于前期跌幅远大于其它金属，且市场体量较小；加之基本面方面的因素，包括进口锡矿、加工费下滑，LME库存转为去库，锡价此轮反弹领涨。

　　二

　　矿端边际转紧、冶炼端开工较为平稳

　　锡供给端，矿的供给小幅转紧，加工费的变化即可反映这一情况。6-8月，锡矿进口流入量较多，同时，国内多个炼厂停产检修，加大了矿端的相对宽裕程度，加工费在7月调至近年高点，进入9月，随着进口矿流入量下滑，同时炼厂结束检修，开工率回升，矿端边际转紧，加工费持续下调。截止12月2日，云南40%锡精矿加工费报17500元/吨、广西60%锡精矿加工费报13000元/吨，跌至2021年9月水平，炼厂利润有所下滑，不过据调研，面对当前利润，炼厂维持生产的积极性并未受到太大的打压。

　　国内矿产出相对平稳，进口矿环比显露一些颓势。根据海关数据，10月国内锡矿进口量为11284.26吨，同比下滑43.11%，1-10月累计进口195772吨，累计同比增加23.05%，7月以来，锡矿进口环比连续下滑，从进口来源看，缅甸是我国进口锡矿的主要来源国，缅甸矿进口下滑较多，其余占比较小的俄罗斯、玻利维亚、老挝等国的进口矿也下滑明显。

　　精炼端，根据SMM统计，10月国内精炼锡产量为1.67万吨，当月同比增加15.95%，1-10月累计产出13.38万吨，累计同比减少2.97%，主因6-8月炼厂检修，产量下滑较多，9、10月环比已恢复至高于往年同期的水平，尽管利润下滑，但炼厂积极性尚可，考虑到矿端偏紧，预计11-12月国内精炼锡产出环比小幅下滑。

　　今年锡锭的进口补充情况亦较好，根据海关数据，10月进口精炼锡3555.86吨，出口764.35吨，1-10月累计净进口量为1.47万吨，明显高于往年，主因进口窗口在3-5月及9-10月间打开，11月后，伦锡反弹幅度高于沪锡，沪伦比相对走低，进口由有利润转为亏损，考虑到从进口订单锁定到实物到岸的时差，11月份的进口流入应该仍较为可观，12月及之后的进口补充将会受到影响减少。

　　三

　　需求延续疲软状态

　　锡的主要下游消费中，占比由高到低分别为锡焊料、锡化工和马口铁。锡焊料主要用于电子工业，我国1-10月集成电路产量累计同比下滑12.3%，10月单月集成电路产量同比下滑26.7%，下滑速度进一步加快。海外的情况类似，9月全球半导体销售金额为470亿美元，33个月以来首次同比转负，当前全球消费电子行业仍处于下行周期中。

　　 PVC稳定剂约占锡化工用锡量的70%，进入3季度后，国内PVC产出环比震荡下滑，11当月产量为164.25万吨，同比下滑6.95%，重点企业镀锡板产出同比亦在下滑中。光伏等新能源耗锡量虽然增速迅猛，但其占锡全局消费总量的比例尚不足4%，对总消费的拉动效应不明显。因此总的来看，金属锡下游消费疲弱的状态并未出现好转。

　　四

　　库存及升贴水

　　库存方面，内外库存有所分化，由于前期进口锡有利可图，LME库存部分转移至国内。截至12月2日，上期所锡库存为4708吨，国内锡社会库存为6369吨，LME库存为3110吨，国内累库，海外去库，海外部分库存通过进口进入国内。全球显性库存总计为14187吨，9月即国内炼厂检修结束后，持续累库，已高过7月时的库存高点。

　　现货交易升贴水方面，由于国内外需求均较为一般，锡价走高后，下游成交冷淡，现货升水低位运行。

　　五

　　行情展望

　　尽管在本轮反弹行情中领涨一众有色，但比起盘面，锡基本面其实并没有出现特别大的改观，此轮大幅反弹可能更多的是因为：1、锡前期跌幅较大，积累了较多反弹空间；2、宏观方面多重利好，例如美联储暗示放缓加息步伐、国内疫情防控大幅优化等，提振了远期需求预期；3、锡矿进口量下滑，锡矿加工费下调。加工费下调后炼厂利润有所承压，但冶炼积极性并未受到很大的打击，考虑到矿端边际有所转紧，预计12月国内精炼锡产出环比小幅回落。需求端依旧较为疲软，集成电路、PVC、镀锡板等主要耗锡产品的产量同比延续下降趋势。库存方面，内外库存分化，LME去库，国内累库，由于8-10月精炼锡进口窗口为打开状态，海外锡库存向国内转移，但全球总的库存量(包括国内社会库存、LME库存、SHFE库存)从9月开始一直是累库的，考虑到后续国内冶炼可能环比小幅下滑，但在需求冷淡之下，库存亦较难转为去库，预计累库趋势将延续。综合而言，从基本面来看，锡价继续大幅向上反弹的动力是逐渐衰减的，在宏观政策面利好逐一兑现后，行情若重回基本面，锡价有一定承压向下调整的压力。