11月中旬，随着菜籽大量到港的情况确定，菜粕期货2301合约价格从高位回落近300元/吨。正当市场预期菜粕期价将因为供应增加而跟随现货偏弱时，菜粕期货却走出了一波振荡反弹行情。笔者分析认为，主要有三个因素支撑菜粕期货反弹：一是豆粕期货2301合约价格坚挺；二是菜粕阶段性库存仍然偏低且菜籽远期采购少；三是前期以菜粕作为空配的套利平仓。

　　菜粕跟随豆粕走强

　　近期，豆粕期货2301合约走势坚挺，对菜粕期货2301合约构成支撑，背后的逻辑是菜粕的性价比凸显。虽然进口大豆大量到港，最近大豆压榨量上升到200万吨/周左右，豆粕现货价格大幅回落，但受豆粕库存仍然偏低以及远期大豆采购偏少的影响，豆粕基差稳定在480—500元/吨，远期基差更是达到700元/吨。

　　与此同时，菜粕价格也经历了一波下跌，目前菜粕现货价格报RM2301+180元/吨。由此测算，豆粕和菜粕的现货价差在1500元/吨左右，期货价差1200元/吨左右。35%蛋白的葵粕大部分报价为M2301-1100元/吨，自提价为M2301-1200元/吨，与菜粕价格差不多。然而，市场反映今年的菜粕蛋白含量在38%以上，有些甚至达到40%。从现货的角度来说，菜粕的性价比最高。在这种性价比优势下，豆粕期货2301合约对菜粕期货2301合约的带动和支撑作用更加明显。短期来看，因为CBOT大豆仍然偏强，并且豆粕维持高基差，使得豆粕期货2301合约存在期现回归的上涨驱动，进而带动菜粕期货2301合约偏强运行。

　　远期供应相对偏低

　　虽然菜籽大量到港，企业库存大幅上升，菜籽压榨量也达到13万吨/周，但相关数据显示，截至12月2日，油厂菜粕库存只有1.8万吨，颗粒菜粕库存不到4万吨，库存仍然偏低。如果按照12月压榨60万吨菜籽、进口15万吨菜粕计算，预计2022年12月底菜粕库存在20万—25万吨，2023年1月底的菜粕库存不会超过40万吨。然而，目前菜粕期货2301合约持仓还有27万手(270万吨)，菜粕库存相比期货持仓而言偏少。在期货持仓大幅减少之前，菜粕期货难以大跌。

　　另外，虽然2022年11月到2023年2月菜籽进口量大，但是2023年3月以后的菜籽采购偏少。加拿大统计局上周下调其菜籽产量预估，推动国际市场菜籽价格再度走强，远期菜籽盘面榨利变差，远期供应的不确定性和成本上升也对国内菜粕构成支撑。

　　暂不具备大跌条件

　　9—10月，市场预期11月菜籽大量到港后，菜粕供应将大幅增加，但菜粕需求因为水产养殖进入淡季而偏差。在供增需减的情况下，菜粕将大幅累库。因为市场预期菜粕在油脂油料板块中的基本面最差，所以纷纷做空菜粕期货2301合约作为买入其他油脂油料商品的对冲。到了11月中下旬，随着大豆大量到港以及菜油库存上升，这些以菜粕为空配的套利出现平仓，也对菜粕期货构成了支撑。

　　综上所述，随着菜籽大量到港和大量压榨，菜粕供应较10月之前明显增加。不过，市场之前已经对此有了非常充分的预期和交易，菜粕相比其他油脂油料的估值已经偏低，菜粕的性价比优势明显。在菜籽远期采购少、加拿大统计局下调菜籽产量预估，以及豆粕仍然偏强的情况下，暂时看不到菜粕大跌的驱动，建议逢回调做多为主。(作者单位：国泰君安期货)