11月期间国际大豆市场整体基本面变化力度有限。北美新作在22/23年度新作供需偏紧的大背景下，整体表现的易涨难跌，当前美豆出口完成进度较好，主要是受到南美洲在今年年初减产带来的不利影响，未来如果巴西进入丰产阶段，美豆远期出口或存在不利影响，我们认为在巴西新作放量成交之前，美豆出口目标兑现仍然是市场交易的逻辑，短期不易出现改变。而压榨方面看，今年生柴需求的攀升将继续带动压榨量、豆油需求量的快速攀升以及豆油出口的减少和豆粕供应压力的增加，整体来看，今年全球杂粕供应数量明显增加，对于美豆粕消费利好不明显，未来美国市场或继续存在油强粕弱的情况。而南美市场上看，巴西今年种植面积增加带来较大的丰产压力，但种植初期天气状况表现仍然存在较大不确定性，尤其在南部地区的降雨节奏与去年比较相似，因而实际产量的兑现需要重点关注，不过我们同样认为，在今年巴西种植面积大幅扩增的背景下，即使部分地区少量单产出现下滑，并不至于导致价格带来太大的上涨空间，国际大豆库存重建思路维持。

　　国内豆粕市场于月内开始重见库存低点，本身反应了在到港数量快速增加以及榨利亏损的背景下供应数量的减少，而此前需求的好转、养殖利润的增加也加深了下游对于高价饲料的接受度，因而进入供不应求的阶段。进入12月以后，国内豆粕库存大概率将缓慢见底回升，一方面因为本身12月期间大豆到港量将创出历史新高，另一方面，也因为海外贴水下跌，基差压力本身也在较少进而带动开机率的反弹回升。不过短期供需矛盾需要期现两端共同缓解，套保盘向远月移仓逐步带动豆粕近远月价差持续走强。

　　本月菜籽到港量明显增加，油厂开机率以及菜籽库存均呈现明显增加，在榨利尚可的背景下，菜粕供应或维持宽松。进入12月以后，菜籽到港数量继续维持高位，而菜油较强的需求表现以及对于利润较高的贡献度也将使得菜粕的供应压力明显增加，豆粕供应的恢复同样会挤占菜粕需求，加之本身为水产淡季，菜粕后续压力或将增加。。

　　风险提示：天气疫情政策

　　11月期间，美豆及国内豆粕市场整体并未表现出太大幅度的波动，10月末以来，美豆指数1423美分，至本报告完成当周美豆整体上涨至1436美分，全月涨幅仅13美分，且多数时间均表现出窄幅震荡的态势。美豆盘面的窄幅震荡态势主要受制于略显单调的国际基本面，一方面，美豆近期出口、压榨状况均维持良好，而今年美豆本身减产，因而北美市场方面看，大豆供需仍然是偏紧的，这使得在北半球供应的关键期而言，美豆价格仍然易涨难跌，虽然从全球角度来看，22/23年度国际大豆的大幅增产对美豆盘面形成压力，但巴西及阿根廷销售进度偏慢以及此前一度传闻的调高巴西提高生物柴油掺混比例(后已改变)使得短期基本面的利空难以被最终证实。不过从大方向来看，巴西、阿根廷等南美地区种植面积同比增幅达到3.5-4%，总产量增加3600万吨，未来无论是从挤占美豆出口亦或是从主要生产国的库存情况来看，都形成了比较大的利空。在此背景下，美豆每一轮的反弹上涨都很大程度上遭受套保盘的打压。国内盘面同样缺乏亮点，较大的波幅更多反应为对升贴水走弱以及人民币汇率升值的担忧，现货方面虽然有一定程度的转弱，但整体来看供需偏紧格局仍然维持，预期的减弱本身也不至于带来盘面的大幅回落。本月菜粕走势明显弱于豆粕，月内菜籽、颗粒粕杂粕的集中到港叠加水产的褪去使得供需基本面相对宽松，近远月豆菜粕价差连续创出新高。

　　第三部分基本面分析1.美豆新作单产小幅上调需求继续维持较好水平

　　11月USDA月度供需报告小幅上调美豆单产至50.2蒲/英亩(前值为49.8蒲/英亩)，本月内的调整主要是基于前期的过度下修以及实际调研结果。参考历史平衡表调整记录，美豆供应端数据已基本确定，后续调整空间比较有限，短期北美市场关注重心仍然在于大豆的需求端。

　　美豆当前出口销售进度较好，但这主要得益于南美洲的减产，如果未来预售进度未能有效加快，后续不排除有一定的下调压力。出口方面看，11月期间美豆出口整体维持在相对较好水平，11月期间周销售在145万吨左右，过去三年均值基本在133万吨左右，其中第11周销售量达到296万吨，明显高于历史同期水平，具体拆分来看，在此期间销售数量的快速增加主要得益于除中国外的需求国采购数量的快速增加，从历史采购情况来看，前一段时间除中国以外其他需求国采购量一直比较低，进口国豆粕供应紧张，价格快速上涨继续给出进口利润。

　　当前确定美豆最终出口数量是比较困难的，从中国以及海外的买船进度来看，如果今年巴西、阿根廷丰产，且同时有比较强的卖货意愿，则对于明年2月以后美豆出口压力是比较明显的。当前美豆在高价下能够维持旺盛需求的主要原因仍然在于今年上半年南美大豆的大幅减产。从当前情况来看，美豆连续下调贴水说明已经产生了一定的卖压。

　　美豆油驱动压榨增长，美豆粕后续略偏宽松。美豆压榨继续维持良好，但主要源于生物柴油消费量的快速提升，NOPA显示10月大豆压榨量基本与预期持平，略高于20/21年高位水平，10月压榨量的快速攀升主要受豆油消费量的大幅增加，油世界预估今年美国生物柴油产量将达到950万吨，同比增加11.7%，这将在一定程度上驱动美国市场的压榨需求，或者减少未来的出口。另一方面看，今年国际油籽丰产，除豆粕以外其他粕类总产量同比增幅预计在295万吨，包括加拿大菜粕产量增幅也达到60-70万吨左右，进而对美豆粕出口及消费形成挤压，如未来美豆粕与玉米比价不具优势的情况下，后续国内增量空间有限。USDA评估明年除中国外豆粕消费同比增加约2%，而考虑到明年南美大豆产量及压榨量大概率将形成较大幅度增长，后续美豆粕出口增量空间并不大，市场以供需偏宽松为主。

　　2.密西西比河运费价格下跌大豆贴水持续下行

　　虽然市场看空美豆声音并不少，但相较于单边的持续震荡而言，跌幅更加迅速的在于国际大豆贴水，11月期间，巴西近月船期贴水下跌30美分，美湾贴水下跌86美分。这一方面源于美国内陆运输的好转，数据显示，密西西比河在本月水位开始逐步抬升，运力有逐步好转迹象，但另一方面，我们认为这与当前的国际供应有较大关系，可以看到当前美湾贴水本身基本紧跟巴西盘口报价，但相较于巴西市场略有优势，反应了当前在垄断市场上，美豆本身的竞价优势，近期国内采购一定数量的南美大豆也只是短期的缺口弥补。

　　另一方面，我们认为近期美豆市场的又一核心关注点在于随着南美地区供应量的逐步增加市场所表现出来的抛售压力，重复前文观点来看，在巴西丰产的情况下，美豆后续出口如不能继续兑现，后续面临调低风险，失去出口市场出口优势。无独有偶，巴西对美国市场形成竞争以外，阿根廷同样对美国产生冲击，近期市场传闻阿根廷将继续采取汇率优惠政策，由黑市1：120-130比索上调到1：230左右，这一优惠力度大于9月份，9月期间阿根廷预计共销售1300万吨大豆，这也在一定程度上对北美市场贸易商预售形成刺激。未来市场对于美国冲击将更加明显，这一点值得重点关注。

　　3.巴西播种风险仍然存在预售进度持续偏慢

　　巴西初期播种进度并不算太好，除核心产区马托格罗索州播种进度整体良好，其他地区播种状况并不乐观，未来两周中降雨也主要集中在北部和东部地区，根据conab口径统计的数据来看，过去一周中，巴西大豆播种进度76%，去年同期86%。就巴西全境范围看，产地初期降雨量基本维持正常，但分地区来看是存在较大差异的，南部地区降雨节奏与去年十分类似，即一开始降雨表现相对不错，但后续开始有所减少，这符合当前拉尼娜的天气状况，因而未来的天气风险仍然需要关注。

　　不过今年增量主要体现在面积上，因而只要不出现太大幅度的减产，巴西的产量仍然将呈现较大幅度增加，在此背景下，未来出口数量的多少将受国内需求增量的影响，与美国有所不同的是，巴西国内是粕强油弱的格局，粕需求的强弱会决定压榨变化的方向，而油脂需求的强弱将会影响榨利。月内，消息传闻巴西在今年3月前，不会上调生物柴油的掺混比例，将继续按照较低比例来进行操作，这导致后续巴西大豆压榨改善空间并不大，最近一个月来，巴西大豆压榨利润一直维持相对偏低运行。

　　11月期间，阿根廷大豆开始种植，种植初期天气情况仍然表现一般，而压榨方面看，最近几个月的压榨表现相对一般，同样受农户惜售情绪影响。在前文当中，我们讨论了阿根廷汇率优惠政策对于大豆贴水的影响，其实从市场变化情况来看，阿根廷本身销售的动力是相对比较强的，阿根廷农产品出口中，小麦和大豆都比比较重要的农产品出口项目，去年受干旱天气影响，小麦产量大幅下滑，这在较大程度上增加了刺激农户销售大豆的积极性。

　　1.供需节奏变化大豆豆粕库存出拐点

　　11月期间国内豆粕库存持续去化，截止11月末，国内豆粕库存去化至14.5万吨左右，较2020年4月创出的低点下降约1000吨，是近几年来豆粕库存的新低，当然各家的数据都是有差异的，但不妨碍库存量创到一个新低的事实。超低的库存与当前良好的市场需求共同营造了供需紧张的市场氛围。可以看到，10月期间国内大豆到港量仅410万吨左右，处于最近几年的低位水平，11月期间国内大豆到港量预计增至880万吨左右，为仅次于2020年的第二高水平，但预计本月压榨量也仅有700万吨左右，与上月基本持平，这主要因为国内盘面压榨利润亏损仍然比较严重，需要高基差维持压榨的推进，因而市场本身并不支持太高的豆粕供应，另一方面，也因为当前国内大豆库存也下降到了历史低位，短期油厂本身也有一定的补库诉求。需求方面看，11月期间豆粕提货量仍在下滑，当然，这并非表现为实际需求的走弱，更多仅在于表观消费量上的减少。近期豆粕提货减少一方面因为本身油厂开机率偏低，库存维持低位，市场限提比较严重所致，另一方面，也因为豆粕本身价格过高，后市预期到港量大幅增加一致性看空基差，下游开始逐步去库存导致的结果。

　　不过，我们认为，进入11月以后，国内豆粕库存大概率将开始出拐点。一方面，最近一周油厂开机率在增加，这是肉眼可见的，从海外的发运量来看，未来几个月中，中国大豆到港量将显著增加，12月期间大豆到港量有望创新高，另一方面，油厂近期大豆库存重建速度尚可，因而无太多货源缺口的问题；此外，从近期盘面榨利的修复速度来看，表现也是相对不错的，因而即使一定程度下调基差也可以保证油厂利润的兑现情况。而需求方面看，11月以来，国内生猪价格下跌比较严重，需求大概率会因为生猪尤其是二次育肥出栏数量的增加存在一定问题，因而未来供过于求的背景下，豆粕库存或将呈现小幅累积。

　　2.豆粕基差逐步回归移仓助推月差走强

　　11月期间国内豆粕基差快速下行，截止月末国内豆粕各地现货基差普遍下跌至1000元/吨以下。虽然从供需面来看，市场也是在最近一周开始恢复到往年正常开机，但基差下行的压力在11月初早已初露痕迹。从最近几年基差的走势特征来看，市场对于远期的交易属性比较明显，11-12月期间大豆到港量以及油厂开机预期开始明显增加，而本身需求端走弱的预期将导致豆粕库存拐点开始逐步显现，受此影响，豆粕基差开始呈现期现回归的表现。不过，从盘面走势来看，期货向现货主动靠拢可能是未来最有可能的结果，一方面，从供需两端来看，虽然未来一段时间供应量将有所增加，但下游豆粕库存去化比较明显，未来可能会有一定的补库预期，并且今年本身过年时间点相对比较前置，这也导致月内有可能会有年末备货的需求，因而短期实际累库压力可能并不大。另一方面，油厂盘面榨利仍然是亏损的，而本身近月预售数量不大，这使得未来将更多通过期货向现货靠拢实现基差回归。

　　盘面15价差走势超越“毛衣粘”时期的高点，本身也表现为对01合约的多配属性。随着套保盘逐步移仓，01合约也迎来了新一轮的上涨期，整体来看，我们认为在压榨利润亏损难改变的情况下，15价差多配的属性仍然比较明显。不过需要关注的是，近期国内成交持续放量主要表现为对巴西新作需求的好转，这本身也反应了对二季度高基差的接受，而我们看到当前无论美盘或是国际贴水结构，均呈现carry形态，59价差偏高的持续性可能会受成本端影响。

　　3.新作陆续到港菜粕基差回落

　　整体来看，加拿大产地装运受阻所致，今年菜籽到港及开榨进度均滞后于往年，本月内菜籽菜粕到港数量开始有所增加，预计11-12月期间国内菜籽到港量月均到港量将达到60万吨左右。从最近一段时间开机即菜籽库存水平来看，均能够在一定程度上验证菜籽到港数量增加，整体来看，11月期间国内菜籽加菜粕库存总量从此前3万吨左右增加至14-15万吨，库存呈现大幅累积。在国内高基差的带动下，菜籽现货压榨利润本身表现相对较好，不过考虑到当前预售情况一般，后续菜粕新增供应仍然存在变数。需求方面看，最近几周，菜粕提货量基本维持稳定，这主要与当前水产淡季下的影响有一定联系。

　　整体来看，进入12月以后，国内菜粕供应压力将比较大。一方面，当前油厂本身压榨利润相对较好，随着菜籽到港数量的增加，供需供应量将会明显转为宽松，虽然当前菜籽菜粕库存量并不高，但总供应上来看，菜粕仍然相对比较宽松，另一方面，未来豆粕及其他杂粕供应量也将有所增加，而后续整体处于水产消费的淡季，加之近期压榨利润的推动受菜油影响比较大，因而后续菜粕可能将逐渐进入供过于求的阶段，未来基差或呈现逐步回落。

　　11月期间国际大豆市场整体基本面变化力度有限。北美新作在22/23年度新作供需偏紧的大背景下，整体表现的易涨难跌，当前美豆出口完成进度较好，主要是受到南美洲在今年年初减产带来的不利影响，未来如果巴西进入丰产阶段，美豆远期出口或存在不利影响，我们认为在巴西新作放量成交之前，美豆出口目标兑现仍然是市场交易的逻辑，短期不易出现改变。而压榨方面看，今年生柴需求的攀升将继续带动压榨量、豆油需求量的快速攀升以及豆油出口的减少和豆粕供应压力的增加，整体来看，今年全球杂粕供应数量明显增加，对于美豆粕消费利好不明显，未来美国市场或继续存在油强粕弱的情况。而南美市场上看，巴西今年种植面积增加带来较大的丰产压力，但种植初期天气状况表现仍然存在较大不确定性，尤其在南部地区的降雨节奏与去年比较相似，因而实际产量的兑现需要重点关注，不过我们同样认为，在今年巴西种植面积大幅扩增的背景下，即使部分地区少量单产出现下滑，并不至于导致价格带来太大的上涨空间，国际大豆库存重建思路维持。

　　国内豆粕市场于月内开始重见库存低点，本身反应了在到港数量快速增加以及榨利亏损的背景下供应数量的减少，而此前需求的好转、养殖利润的增加也加深了下游对于高价饲料的接受度，因而进入供不应求的阶段。进入12月以后，国内豆粕库存大概率将缓慢见底回升，一方面因为本身12月期间大豆到港量将创出历史新高，另一方面，也因为海外贴水下跌，基差压力本身也在较少进而带动开机率的反弹回升。不过短期供需矛盾需要期现两端共同缓解，套保盘向远月移仓逐步带动豆粕近远月价差持续走强。

　　本月菜籽到港量明显增加，油厂开机率以及菜籽库存均呈现明显增加，在榨利尚可的背景下，菜粕供应或维持宽松。进入12月以后，菜籽到港数量继续维持高位，而菜油较强的需求表现以及对于利润较高的贡献度也将使得菜粕的供应压力明显增加，豆粕供应的恢复同样会挤占菜粕需求，加之本身为水产淡季，菜粕后续压力或将增加。