热卷作为钢铁工业中的高附加值产品，其风头一直被螺纹钢盖过，期货市场的参与活跃度也远逊于黑色商品龙头螺纹钢。即使在地产步入快速下行通道的2022年，热卷的估值也始终未见起色，卷螺价差多数时候仍处于偏承压状态。今天聊聊被低估的热卷。

　　一

　　热卷产能过剩压力偏大，产量稳定性下降

　　供给侧改革以来，虽然粗钢产量有实质性压减，但热卷产能却在2018年后却再上一个台阶站上了2.1亿吨水平，主要原因在于随着产能置换的推进，新增置换产能中卷板类产线占比有一定提升，说明钢厂在产能置换过程中追捧产品结构优化升级，倾向于增加偏高端产品系列的卷板类产品，因此近两年国内卷板类产能规模有小幅抬升。

　　卷板类产品的供应主要集中在国有钢厂方面，热卷产品的供应稳定性往往明显强于螺纹。但2020年之后，热卷产量的波动也明显加大，说明随着落实产能置换的钢厂新上卷板轧线增多，而近两年经济形势并不乐观，钢厂卷板订单压力和盈利能力都在走弱，迫使钢厂主动压减热卷产量的力度较往年明显增强。

　　钢厂的产量调节体现在铁水在轧线间的调配和铁水产量调节两个层面。铁水调配出现在减产初期，目前国内长流程钢厂建材和卷板共产钢厂占比接近70%，这部分钢厂具备一定的卷板和其他类型钢材产品之间的铁水调配能力。由于今年多数时间里热卷利润都显著低于螺纹，下半年铁水流向主要偏向建材轧线，但轧线的调配空间非常有限，如果以产线生产负荷的弹性在80%——120%之间估算，在钢厂不主动减产的情况下热卷最低的刚性供给水平也在320万吨附近（钢联样本）。若钢厂利润继续恶化，钢厂还将主动调减铁水产量。今年样本内热卷产量低于310万吨的时段超过了三分之一，说明热卷的供给压力非常突出。

　　二

　　热卷消费结构正在逐步改变

　　一直以来，市场普遍定义热卷对标的下游行业是整个制造业链条和终端消费，但随着产业的调整升级，热卷的终端消费结构也在发生变化。2010年制造业三大板块——汽车、家电、制造业合计占热卷需求的59%，到2021年这三大块的消费占比下降至50%，其中汽车产业热卷用量下滑最大。而建筑领域的热卷需求占比则明显提升。

　　首先是热卷消费占比较高的汽车行业，近两年新崛起的新能源车由于对车身轻量化的追求，整车用钢量下降了约5%，而未来十年整车轻量化空间还将达到20%左右。这就意味着在汽车最大的增量空间新能源车板块，热卷消费增量体现的并不明显。而未来新能源汽车对于传统燃油车的替代仍将继续，目前国内仍处于新能源汽车产量井喷期，规划和正在兴建的新能源汽车生产基地设计产能在1000万辆以上，预计到2030年，国内汽车产量将达到5000万辆，新能源汽车在汽车市场占比将提升至近50%，但汽车板的需求增速预计仅为10-15%。

　　其次是热卷在建筑领域，特别是基建方面的应用增加。一方面钢结构建筑持续推广，后疫情阶段大量的市政工程项目，包括新建医院等普遍采用钢结构式建筑，钢板在基建工程中的用量有显著提升，另一方面近年来为加强构建海绵型城市，城市地下管廊建设力度明显加大，城市综合管廊长度年均增速超过20%，带动钢管及其主要原料热卷的消费用量。并且未来还有大量的三四线城市包括广大乡镇区域地下管网系统存在很大的卷板用量增长空间。

　　三

　　热卷下游产成品库存分化，中游加工环节隐性库存压力有所缓解

　　热卷对应的制造业加工链条比较长，中间涉及较多的加工环节，隐性库存压力是阻碍热卷需求弹性的主要因素。一般将热卷下游库存分为终端产成品库存和中游加工环节的中间产品库存，终端产成品库存又可以粗略划分为生产企业存货和经销商存货。根据制造业PMI分享数据显示，今年制造业终端库存经历了一轮去库，到八月开始去库遇阻，说明产成品去库持续性不好。分行业来看，家电、汽车等行业都出现了产成品分化，热销款型现货紧俏，而更多的常规款型则存在不同程度滞销和积压，叠加年底传统消费旺季受疫情影响遇冷，年底产成品去库难度加大。

　　中游加工环节库存对应商品卷市场上后续的酸洗、裁切、冷轧、涂镀等加工环节的库存。由于经济下行压力较大，中游加工型企业本就微薄的利润进一步被上下游挤压，订单出现不同程度的缩减，因此热卷的加工产业链基本处于不饱和生产状态，且越靠近下游库存压力越突出，产能利用率也越受到压制。例如冷卷的开工虽然偏高，但冷卷库存压力也偏高，而下游涂镀环节生产则明显偏低，企业普遍缺乏加工利润和订单。即便涂镀卷产能利用率已偏低，涂镀卷和热卷的价差仍然走扩不明显，说明商品卷对应的制造业中广泛的其他门类需求仍没有获得有效激发，加工链条的查呢生态非常脆弱。

　　四

　　总结：热卷供给弹性的调节能力增强，需求改善仍需等待

　　总结热卷品种的产业现状可以发现，热卷目前仍处于供应过剩的状态，特别是高端定制化卷板产品市场体量小，而普卷方面则面临着产业链整体盈利不佳，产成品消化偏慢的局面，需求整体缺乏爆发力，从今年热卷企业减产力度较大也可以看出供给压力已经超出钢厂正常生产所能够承受的水平。而对于热卷的预期来说，我们认为疫情对经济的影响还将逐步减弱，后期消费和出口的回补拉动热卷下游持续性改善，热卷才能够真正具备长周期的上涨驱动。