下半年以来，期债一直处于高位振荡行情中，一方面经济恢复挑战仍存的基本面对期债价格有支撑，另一方面经济终将确立上行趋势的预期与流动性宽松局面难以长期延续的担忧压制了期债上行空间。10月份由于各项价格指标弱于预期，市场通胀预期下降提供了期债阶段性的上行动力，期债主力合约运行至前期高位。本月11日期债盘中破位急跌，之后一周内主力合约价格跌至年内低点。

　　本轮是一次由于预期变化带来的债券市场全面调整，利率债和信用债的调整幅度均较大，甚至在利率债暂时止跌之际，各期限信用债收益率继续上行、信用利差明显走扩。资金面波动加大，短端承压，各类短券则由于年内短久期高等级持仓的市场拥挤度较高遭遇了机构密集调仓冲击，日内调整幅度罕见地达到20—30BP。债市调整导致部分固收类基金、资管、理财等产品净值出现回撤，机构赎回反馈引发的被动调仓行为加剧了债市波动。

　　对于后市的判断，虽然目前期债主力合约价格已经处于年内低点，对应地，现券收益率接近年内高点，但由于构成前期债市运行逻辑的关键要素出现变化，债市预期相应调整，前期高位区间振荡的观点需要修正。后市期债应以偏空振荡为主。

　　基本面上，市场对明年国内宏观经济形势的预期偏积极。从经济数据来看，我国经济已经见底，三季度各项经济指标逐步回升，虽然经济修复过程偏缓慢，但市场目前对年内的经济形势并不悲观，四季度大概率延续增长态势。2023年的经济形势大概率应好于今年，IMF在今年10月世界经济展望报告中预测，中国经济今年和明年将分别增长3.2%和4.4%。中短期，联防联控机制综合组发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控措施、央行与银保监会联合发布十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，经济企稳回升预期得到加强，债市宽信用的预期快速走强。

　　从政策层面上来看，我国经济总体呈现恢复态势，货币环境保持平稳宽松。但临近年末债市投资者开始考虑明年的宏观政策动向。从央行第三季度货币政策执行报告的表述来看，对主要央行货币政策变化较为关注。因此，明年汇率等因素对货币调节力度的制约较大，对债市来说财政政策更有想象空间。假若明年财政政策扩张力度大于货币政策，则利率债转向无疑。

　　伴随着经济企稳上行，货币政策进一步宽松的必要性也下降，流动性最宽松的阶段或已经过去。今年以来流动性偏宽松对短端国债价格的支撑较为关键，流动性边际收敛对债市有实质与心理上的双重影响。因此在市场企稳之后，是短端拖累长端继续振荡调整，还是长端企稳帮助稳住短端，仍是个问题，笔者的判断倾向于前者。

　　风险偏好层面，美国10月CPI显示通胀压力也开始回落，美联储12月议息会议加息50个基点的可能性上升，美联储激进加息周期或临近中长期拐点，全球风险资产的风险偏好上升。同时，本月14日中美两国元首巴厘岛会晤，中短线提振了金融市场风险偏好。

　　综上所述，在外部流动性预期好转、内部防疫政策优化与地产金融支持政策强化了基本面好转预期、流动性进一步宽松的空间收缩等因素的协同作用下，债市基础逻辑中的关键要素正在发生变化。市场预期已经改变，后市期债承压，弱势振荡再创新低的概率较大。(作者单位：国元期货)