铝是一种高耗能且高碳排放量的金属，在当前全球减碳达成共识的背景下，同时在国内“双碳”及“能耗双控”政策的制约下，电解铝行业将面临一场影响深远的变革。我们将持续对电解铝产业深入挖掘，从政策到产业、从宏观到微观、从供给到需求，探究每个环节可能存在的变量，并评估其对未来铝定价可能造成的影响。

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　　作者|王贤伟中信建投期货研究发展部

　　本报告完成时间|2022年11月08日

　　摘要

　　上周随着美联储加息靴子落地，市场风险偏好明显回升，有色板块逐步企稳。周五美国的非农数据公布后，高于预期的失业率以及早前公布的非制造业数据与制造业PMI都表明美国整体经济面临增速放缓。同时在美联储连续加息75BP之后，市场认为后续大幅加息的空间较为有限。多重因素影响下，上周五美元指数暴跌，有色品种大幅反弹，多头情绪随之点燃。

　　我们认为目前铝尚不具备持续反弹的动能，但同样下跌幅度较为有限。虽然短期美联储加息的节奏有所放缓，但美国通胀仍处于高位，同时海外主要消费国PMI制造业数据持续下滑，欧洲地区制造业更是早已进入收缩区。2季度大幅加息对经济的影响或许在今年底或者明年初才会开始显现，衰退对需求的抑制仍是主要的交易逻辑。另一方面，基本面看全球供应端受到制约，而成本端的有力支撑则限制了铝价的下跌幅度。

　　正文

　　一、宏观情绪改善，需求忧虑仍存

　　11月3日凌晨，美联储公布最新议息声明，委员们决定连续第4次加息75bp，也是本轮加息周期的第6次加息，目前政策利率目标区间已累计上调375bp至3.75%-4%。从加息结果来看基本符合预期，从决策声明来看后续美联储加息节奏亦将有所放缓。未来美联储货币政策或呈现加息节奏放缓，但利率更高，持续时间更久的情况。而美联储大幅加息对其国内的二手车市场的抑制开始凸显，美国二手车批发价的指标10月同比下降10.6%，创2008年来最大降幅。另外10月天然气等能源价格亦出现下降，同时非家庭食品价格增速放缓。预计10月美国核心CPI数据将出现回落，通胀下行的预期将有助于宏观情绪的改善。

　　但目前需求端的持续走弱亦不能忽视。10月摩根大通全球制造业数据为49.4，连续2个月位于荣枯线之下。美国10月PMI制造业数据为50.2已处于荣枯线附近，环比9月下滑0.7个百分点。欧洲10月制造业PMI为46.4%，较上月再次下降2个百分点，连续10个月环比下降。而在当前欧洲地区能源成本高企，减停产企业规模不断扩大，欧洲经济有进一步衰退的风险。考虑到货币政策对经济影响的滞后性，年末全球制造业PMI数据有进一步下滑的可能。从国内来看，10月制造业PMI数据进一步下滑，同时10月出口数据明显回落，在疫情反复冲击下，国内需求难言乐观。

　　二、供应弹性缺失，成本支撑明显

　　目前全球供应端面临供应弹性缺失的问题，欧洲地区受地缘冲突及能源危机影响，目前减产规模已超180万吨，且从其产能变化历史来看，短期复产的概率极低。国内云南地区已经进入枯水季，当地部分铝厂发生20-25%左右规模的减产，总减产产能在115万吨左右。四川地区电力亦受到枯水期影响，前期减产产能仅恢复到60%的水平。西南地区减产产能在明年丰水期来临之前难以复产。同时河南地区受采暖季和成本制约也发生少量减产，当前供应压力是明显低于3季度的，同时供应弹性缺失。

　　目前电解铝成本端支撑明显，采暖季的到来加大动力煤的消耗，煤炭价格居高不下。氧化铝供应端山西、河南等地进入停产状态，原料端矿石、烧碱等原材料价格坚挺，氧化铝下跌空间亦有限。预焙阳极需求稳定，成本支撑明显。在原材料价格均难以下跌的背景下，全国平均生产成本线将成为当前铝价的有力支撑位。

　　三、疫情影响到货，现货升水走高

　　上周国内多地疫情发生极大的影响了铝锭的发运，如青海、甘肃等电解铝产地发运受限，铝锭集散地巩义地区受到封控。导致华东华南地区现货到货较少，尤其是华南地区还面临西南地区货源减量，当地现货升贴水大幅走高，沪粤价差一度超过350元/吨，带来了跨区域的现货套利机会。

　　目前这种情况正在改善，从周一的库存数据来看，巩义地区到货明显增多，华东地区到货亦有增加。华南地区到货仍然偏少，但下游接货情绪明显回落。我们认为随着货运的持续改善，现货紧张问题将逐渐改善。虽然电解铝环节库存尚未表现出明显的累库，但铝棒库存已经连续2周小幅累增，同时下游加工企业的原材料库存和产成品库存同比亦高于往年同期水平。加工环节的库存情况侧面表明目前终端的消费并未出现改善，现货升贴水的异常只是运输受限带来的短期供需错配。

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