宏观弱与政策紧博弈，贵金属偏弱运行为主

　　成文日期：2022年10月27日

　　从姗姗 贵金属分析师

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　　摘要：

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　　10月初至中旬受美联储官员持续释放激进加息预期影响，美债收益率大幅攀升、美元指数偏强运行，贵金属震荡下行。10月下旬欧美经济数据表现不佳，美元、美债收益率走低，美联储加息幅度出现摇摆，贵金属出现反弹，截至10月27日沪金月线收涨0.38%，沪银月线收涨3.5%。

　　从美国公布数据看，就业市场改善、通胀维持高位，目前市场难以在通胀持续走高背景下去交易衰退。在加息预期下，美债短端利率上行带动长端利率上行，美债利率上行短期直接利空贵金属价格。但如果收益率持续大幅攀升，经济衰退风险增加，可能导致全球市场回落，避险情绪则会支撑贵金属价格。

　　在宏观基本面和政策支撑下，美元指数偏强运行趋势不变。从欧美公布经济数据显示，虽然欧美经济均呈放缓态势，但美国经济整体好于欧洲，宏观基本面提振美元走强。从政策角度来说，虽美联储激进加息预期有所放缓，但紧缩政策不会发生太大变化，美元有继续走高预期，这将直接利空贵金属价格。

　　综合看，通胀维持高位，市场交易主要逻辑是美联储加息预期，贵金属走势也将围绕加息。伴随着美债收益率走高和美元指数走强，贵金属或面临较大压力。但美联储阶段性“鸽鹰”博弈对贵金属价格影响具有不确定性，不排除鸽派占上风的情形，因此贵金属可能存在阶段性反弹行情。此外地缘政治风险和全球经济衰退预期等对贵金属价格有支撑。长期看，随着利率持续大幅攀升，经济走弱预期不断增强，避险情绪则会支撑贵金属价格。

　　风险点：美元指数走弱、地缘政治风险升温、欧美经济走弱等

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　　行情回顾

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　　10月份贵金属价格走势呈V型。国庆节期间欧美公布制造业数据不及市场预期，经济衰退风险上升，10月第一个交易日内盘贵金属跟随外盘走势跳空高开。随后美联储官员集中释放激进加息预期，贵金属震荡走弱。10月下旬以来欧美经济数据表现不佳、非美货币走强、美债收益率走弱叠加美联储强劲加息预期放缓，贵金属价格大幅反弹，白银反弹更加明显。

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　　宏观分析

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　　（一）欧美经济衰退风险上升

　　在全球央行货币政策持续紧缩、能源危机及地缘政治冲突等因素综合影响下，欧美经济衰退风险上升。10月24日公布数据显示，美国10月Markit制造业PMI初值49.9，为2020年6月份以来首次跌破枯荣线，预期51，前值52。10月Markit服务业PMI初值46.6，预期49.5，前值49.3，连续四个月萎缩。10月Markit综合PMI初值47.3，预期49.3，前值49.5。随着紧缩政策不断推进，美国四季度经济面临巨大压力。

　　除美国外，欧元区经济也十分疲弱。欧元区10月制造业PMI初值由9月的48.4降至46.6，低于预期的47.9，创29个月新低；服务业PMI由9月的48.8降至48.2，符合市场预期，创20个月新低；综合PMI初值由9月的48.4降至47.1，低于预期的47.6，创23个月新低。法国10月制造业PMI初值录得47.4，为2020年5月以来新低；德国10月制造业PMI初值录得45.7，为28个月以来新低；英国10月制造业PMI录得45.8，为2020年5月以来新低。随着全球通胀水平持续高位，央行将继续实行紧缩货币政策，经济衰退风险进一步增加。中长期看，随着经济持续走弱，避险情绪或支撑贵金属价格。

　　（二）全球通胀维持高位

　　美国通胀维持在高位，美联储紧缩政策不会发生太大改变。由于住房和食品价格快速上涨，美国9月CPI与核心CPI均高于预期，核心CPI同比创40年高位，表明美国通胀持续火热，这将继续推动美联储再次大幅加息。

　　北京时间10月13日晚间，美国劳工部公布的数据显示，美国9月CPI同比上涨8.2%，高于市场预期的8.1%，前值8.3%；9月CPI环比上涨0.4%，是市场预期0.2%的两倍，并大幅高于前值0.1%。在剔除波动较大的食品和能源价格后，9月核心CPI同比上涨6.6%，不仅高于市场预期的6.5%以及前值的6.3%，而且再创1982年8月以来的新高；核心CPI环比连续第二个月攀升0.6%，高于市场预期的0.4%。PPI方面，美国9月PPI同比增长8.5%，较上月的8.7%有所回落，但高于预期的8.4%；PPI环比上升0.4%，为三个月来首次上升，高于预期的0.2%及上月的-0.1%。

　　从分项数据看，住房、食品和医疗价格上涨幅度较大。食品价格连续第二个月环比上涨0.8%，较上年同期上涨11.2%；医疗保健价格环比上涨0.8%；住宅价格环比上涨0.7%；个人计算机及其周边设备环比上涨1.8%。但能源和交通运输价格连续3个月回落，能源价格环比降2.1%，交通运输价格环比降0.6%。美国高通胀已经蔓延多个领域，表明美国通胀压力需要更长的时间才能缓和，这将迫使美联储采取更激进的加息举措。

　　除美国外，欧洲通胀也维持在高位。10月19日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区9月调和CPI同比终值从8月份的9.1%继续攀升至9.9%，较10%的初值下修0.1个百分点，创历史最高水平。剔除波动较大的能源和食品，9月核心调和CPI同比终值上升4.8%，与初值和预期持平，依旧为历史新高。受食品价格影响，英国9月CPI和核心CPI双双意外加速上行，巩固了英国央行11月加息75基点的预期。英国9月CPI同比10.1%，预期10%，前值9.9%；同比增速重回40年最高水平。剔除波动较大的食品和燃料价格，英国9月核心CPI同比6.5%，预期6.4%，前值6.3%。值得关注的是，长期保持低迷的日本通胀也在攀升，日本9月CPI同比增3%，这是1991年以来通胀首次突破3%。

　　通胀水平持续高位将加速全球央行货币政策收紧，这将利空贵金属。但随着全球加息潮来袭，利率持续攀升有可能引发流动性风险，避险情绪则对贵金属价格有一定支撑。

　　（三）美国就业市场仍强劲

　　美国就业市场仍强劲。美国9月非农就业人口新增26.3万人，预期25.5万人，前值31.5万人。9月失业率3.5%，低于预期的3.7%，8月前值为3.7%，失业率创新低。平均时薪稳步上升，9月平均每小时工资同比增5%，预期增5.1%，8月前值增5.2%。美联储希望劳动力市场状况显著放缓，工资增长降低，并最终让通胀降温。但事实上美国劳动力市场仍以稳健的速度增长，失业率下降，这意味着美联储将继续实行紧缩的货币政策。

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　　美联储加息预期仍高涨

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　　北京时间11月3日美联储将公布十一月利率决议声明，市场普遍预期11月将继续加息75基点。根据芝商所FedWatch工具10月24日显示，11月加息75基点概率高达92.9%，12月加息50基点的概率56.1%，加息75基点概率为41.2%。因此，市场普遍预期11月必将加息75基点，而对于12月加息幅度目前还具有不确定性。

　　但部分美联储官员认为美联储应放缓加息步伐。10月21日，2024年FOMC票委、旧金山联储主席戴利（鸽派倾向的美联储官员）表示，预计联邦基金利率将升至4.5%-5%，紧缩货币政策对整体经济有轻微的压制影响，需要关注紧缩的力度，也不能过度紧缩，美联储应该降低每次加息的幅度。受戴利鸽派发言影响美元指数下跌，贵金属大幅反弹。在全球通胀持续走高的情况下，预计美联储政策仍以紧缩为主，但紧缩政策势必不利于实体经济，最终美联储如何加息、加息幅度等仍然取决于通胀和经济数据。

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　　美元、利率走高施压贵金属

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　　今年以来受宏观、政策等因素影响，美元指数维持偏强走势，并于9月27日逼近114，创近20年新高。展望后市，美元指数或仍震荡偏强为主，一方面美国经济基本面对美元构成支撑；其次，伴随着通胀水平抬升，美联储或长时间采取紧缩政策，这也利多美元。

　　美债收益率方面，今年2月份以来各期限美债收益率持续攀升，5月初至7月中旬美债收益率以震荡为主。受加息预期影响8月份以来美债收益率开启持续上涨模式。10月20日，10年期美债收益率盘中升破4.2%，续刷2008年来高位；对利率更敏感的2年期美债收益率升至4.616%，继续创2007年来新高。30年期美债收益率升至4.196%，为2011年8月以来最高水平。短期看，伴随着美联储加息预期持续升温，美债收益率有继续上行的可能，这将对贵金属价格有一定压制。但政策持续收紧将不利于美国经济，可能会引发经济衰退风险，避险情绪或将对其有一定支撑。此外，地缘政治风险也是影响贵金属价格的重要因素，短期看俄乌局势再度恶化的可能性较低，对贵金属价格支撑有限。

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　　投资机会与风险

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　　综合看，通胀维持高位，就业市场仍强劲，市场交易主要逻辑是美联储加息预期。伴随着美债收益率走高和美元指数走强，贵金属或面临较大压力，但美联储阶段性“鸽鹰”博弈对贵金属价格影响具有不确定性。此外地缘政治风险和全球经济衰退预期等对贵金属价格有支撑。长期看，随着利率持续大幅攀升，经济走弱预期不断增强，避险情绪则会支撑贵金属价格。

　　风险点：美元指数走弱、地缘政治风险升温、欧美经济走弱等