报告日期：2022年11月 02日

　　★低频配置主线：

　　海外方面，随着海外央行货币政策持续紧缩、供应冲击的负面影响持续，海外主要经济体增长面临减速的预期。9月通胀整体回落，但核心通胀粘性仍存。经济增速下滑及通胀见顶或转变联储货币政策立场，目前讨论仍为时尚早。国内方面，疫情多地散发抑制了生产和需求，10月PMI重回收缩区间。从中观行业的角度来看，国内基建持续托底需求，地产需求趋弱仍需政策托底。

　　★商品微观基本面：

　　库存结构显示，多数工业品库存去化，板块间持续分化。有色金属板块库存整体偏低，短期内难见明显改善；黑色金属板块，成材端库存压力小于上游原料端；能源化工板块内，下游累库压力或高于上游。

　　★配置建议：

　　供应瓶颈及需求好转预期或支撑有色金属整体估值持续好转；低库存和弱需求预期持续博弈，引导原料端持续进行负反馈。

　　★ 风险提示：

　　经济及政策环境出现超预期变化。

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　　策略回溯及展望

　　我们在上一期策略季报《库存压力不大，关注内强外弱驱动能否延续》中提及，经济增速过拐点叠加加息的周期内，经济失速风险或连带相关大宗商品需求回落预期，市场风险情绪或受承压。国内方面，稳增长政策或兑现为四季度终端需求修复，低基数效应下经济数据或持续好转。

　　近期行情演绎中，市场博弈焦点充分交易疫情多地散发对终端需求的影响，多数品种的低库存状态未见明显改善。板块方面，黑色金属板块普跌，成材跌幅小于原料端跌幅，与我们前期判断一致；受益于供应约束，有色金属板块普遍偏强，除锡以外普遍录得涨幅；软商品和化工品板块普跌，需求趋弱持续压制估值；能源板块，原油、LPG及低硫燃油录得涨幅，供需偏紧持续支撑原油价格；农产品板块涨跌互现，棕榈油录得较大涨幅。

　　上期重点策略包括：贵金属板块内，黄金作为板块内部的多头配置品种；有色金属板块内，锌作为板块内部的多头配置品种，铜作为板块内部的空头配置品种；黑色金属板块内，焦煤作为板块内部的空头配置品种，螺纹作为板块内部的多头配置品种；能源化工板块内，原油作为板块内部的空头配置品种。以上策略中，空配原油出现了亏损，整体持续浮盈。

　　展望后市，随着欧美央行持续收紧流动性政策，市场再次转向交易衰退预期。国内商品供需平衡表短期相对健康，终端需求恢复缓慢且持续分化，品种间走势或再次面临分化。

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　　核心观点

　　海外方面，随着海外央行货币政策持续紧缩、欧洲能源危机和供应冲击的负面影响持续，海外主要经济体增长面临减速的预期。9月通胀整体回落，但核心通胀粘性仍存。经济增速下滑及通胀见顶或转变联储货币政策立场，目前讨论仍为时尚早。国内方面，高频数据显示，疫情多地散发抑制了生产和需求，10月PMI重回收缩区间。从中观行业的角度来看，国内基建持续托底需求，难以完全对冲疫情及地产走弱等因素的影响。总量层面经济增速放缓意味着难以出现工业品普遍性估值好转，产业间供需结构和利润分布的差异将导致品种之间趋势和弹性的分化。

　　2.1、宏观逻辑

　　政策面临双向选择，市场波动或加大

　　紧缩政策持续的基调下，海外发达经济体增速预期转弱。一方面，高通胀、高利率的环境下，美国需求正在边际转弱。美国三季度GDP环比折年率录得2.6%，虽然超出市场预期，但结构不佳：只有出口增速维持高位，个人消费边际走弱，私人固定资产投资连续两个季度负增长，进口增速大幅降低，这样的数据结构说明美国的内需是较为疲弱的。另外10月美国Markit制造业和服务业PMI均不及市场预期，尤其是在新订单分项的拖累下，制造业PMI创下了28个月以来的新低。另一方面，通胀整体回落，但核心通胀具备一定粘性。9月美国CPI同比为8.2%，高于市场预期，主因房租等分项上涨带动核心通胀仍在走高。虽然高利率同样加速了美国房价的下跌，但房价传导到房租仍然需要一定时间。

　　预计近期市场预期波动可能加大。美联储货币政策何时转向还是会面临着通胀与需求双向选择的压力。11月美联储加息75个基点是大概率事件，12月的利率会议将是观察货币政策拐点的重要窗口，市场或将激烈博弈能够影响加息节奏的通胀、非农就业以及其他相经济数据，市场波动幅度可能会加大。从基本面的情况看，美国存在着衰退的压力，预计未来10Y美债收益率可能有下行的空间，美元指数能否维持坚挺则要取决于美联储货币政策拐点何时出现。

　　内需修复分化，政策落实存量

　　近期国内经济基本延续了8月的弱修复态势，即在基建发力之下，经济增速边际改善，但由于地产风险尚未完全化解，消费爬坡，内需的修复仍然是相对脆弱的。10月商品房销售高频指标再度回落，且各地疫情管控政策有所升级，交运物流指标承压，也体现了经济修复的不牢固。

　　预计在短期内，内需的修复仍然是分化的。基建增速仍将维持相对高位。虽然上半年筹集的专项债资金已经在9月基本用完，但准财政政策仍在继续发力，近期政策性开发性金融工具投放金额已经超过6000亿元。为了缓解政策性银行的负债端压力，央行重启PSL。由于准财政政策工具能够撬动数倍的社会资金投入基建项目，因此预计基建仍将维持较高增速。地产和消费的修复速度仍将偏慢。中央重申“房住不炒”原则，稳地产政策的底线约束较为明确，叠加居民部门举债意愿并未明显改善，地产周期将经历较长时间的磨低阶段。根据历史经验，气温转冷后各地的疫情管控政策大概率升级，消费难有明显好转。

　　预计在短期内，内需的修复仍然是分化的。基建增速仍将维持相对高位。虽然上半年筹集的专项债资金已经在9月基本用完，但准财政政策仍在继续发力，近期政策性开发性金融工具投放金额已经超过6000亿元。为了缓解政策性银行的负债端压力，央行重启PSL。由于准财政政策工具能够撬动数倍的社会资金投入基建项目，因此预计基建仍将维持较高增速。地产和消费的修复速度仍将偏慢。中央重申“房住不炒”原则，稳地产政策的底线约束较为明确，叠加居民部门举债意愿并未明显改善，地产周期将经历较长时间的磨低阶段。根据历史经验，气温转冷后各地的疫情管控政策大概率升级，消费难有明显好转。

　　预计近期难有大规模刺激政策出台。11月美联储加息75个基点基本板上钉钉，我国政策利率大概率持稳，避免正面交锋；弥补资金缺口的方式较多，相较于等量续作MLF操作，降准可能对于汇率的利空冲击更大。临近年末，财政端或主要落实存量政策，公布专项债提前批额度的可能性存在，但这一事件对于当前市场的影响并不大。

　　综合来看，国内外货币政策劈叉，国内基建和地产劈叉的特征是比较明确的，可以借此发掘投资机会。建议做多基建相关品种，空地产相关品种。

　　2.2、板块逻辑

　　近期行情演绎中，市场博弈焦点充分交易疫情多地散发对终端需求的影响，多数品种的低库存状态未见明显改善。板块风格方面，因供需预期分化，黑色金属板块弱于有色金属板块，能源板块持续强于化工板块，农产品及软商品走势偏弱。

　　近期商品库存结构显示，多数工业品库存去化，板块间持续分化。黑色板块，中下游库存持续去化，而上游库存持续累库，成材端支撑或强于上游原料端；能源化工板块内，下游聚烯烃及建材板块库存同比处于高位，而上游原料库存持续去化。

　　有色金属板块，虽然品种间供需预期存在差异，国内有色金属低库存持续去化。库存紧张源于进口利润恢复较慢，电解铝进口贸易持续亏损，无法有效吸引海外货源补充国内供应。能源供应问题或导致有色金属行业持续性的减产。而从需求端来看，我们在《自下而上看需求：稳增长及复工力度跟踪》系列报告提及，高频数据显示短期内终端消费受多地频发的疫情影响，但从截面数据横向对比的视角来看，基建项目的投资兑现为后续订单将支撑锌、铝等有色板块需求驱动相对偏强。

　　黑色金属板块，低库存和弱需求预期持续博弈，引导原料端持续进行负反馈。在需求恢复有限的预期下，钢厂谨慎压减产量，成材库存进一步去化。因钢厂面临亏损，钢厂处于年内高位的开工率难以为继，铁水日产量的回落意味着原料端转而进行负反馈。原料端，负反馈叠加巴西发运量预期上升，后期铁矿石供需平衡表或再次转向宽松；季节性支撑因素消散，焦煤亦面临回调风险。

　　能源板块，原油供应偏紧格局持续，宏观及地缘因素或持续扰动。EIA数据显示，原油及下游成品油库存整体去库，回升的裂解价差亦反映了低库存和供应偏紧预期。后期供应预计难有超预期表现。OPEC+已表明将重新回归减产，非OPEC国家扩产潜力有限，后续美国战略储备用去库方式补充供应的空间受限。全球库存维持在偏低水平。此外仍需关注衰退预期对原油需求预期的引导。

　　化工板块，供应端变化不大，需求端受到疫情拖累较大，贴近需求的特性导致化工品持续弱于上游能源品。此外，海外平衡表普遍好于国内平衡表，导致进口利润窗口关闭，国内化工品估值相对偏低，流入中国地区的货源减少。在终端需求趋弱的趋势下，化工板块或维持上游强于下游、海外估值高于国内估值的格局。板块内需求存季节性弱化的建材板块、供应存增量预期的烯烃板块或将迎来空头配置机会。

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　　重点品种点评及策略推演

　　3.1、双焦

　　近期焦煤持续下行走势。现货方面，因终端需求持续偏弱，下游焦企对原料煤减缓采购，观望市场为主，多煤种线上竞拍流拍居多，市场情绪走弱，现货价格持续下跌。供应方面，目前随着疫情缓解二十大结束，多地封控解除，煤矿开工恢复，部分煤矿开工率恢复至节前水平。后期来看，虽然焦煤生产端在逐渐恢复中，但临近冬季，煤矿保供任务较大，因此政策等会倾向于动力煤，届时部分跨界焦煤或转做动力煤，因此焦煤供应难言宽松。蒙煤方面，

　　目前短盘运费基本维持稳定，目前主流运费在510-520元/吨，；中盘执行80-120元/吨，周环比持平。国内流向方面，由于蒙煤成交冷清，外运量仍偏少，乌不浪口发唐山地区汽运费不含税310-320元/吨。需求方面，铁水降至236万吨/天，焦化开工率下滑，需求减少。库存方面，生产端随着煤矿开工率的上升，煤矿库存累积，但下游补库意愿一般，下游库存下降。短期来看，焦煤现货采购一般，现货价格或继续下跌。目前供应处于增加阶段，需求方面，市场对于未来需求预期持续偏弱，加之冬季来临，需求持续下滑已成确定性事件，加之钢价仍在持续下行，负反馈情况下焦煤仍有下跌空间。等待后续冬季补库带来的情绪变化。

　　焦炭方面，随着钢材价格走低继续打压焦炭价格。贸易商观望为主，港口市场交投冷清。供应方面，焦化厂利润低位，加之部分地区仍有管控，因此焦化开工率仍持续低位。需求方面，需求走弱，高炉开工率继续下滑，铁水产量下降，焦炭需求继续走弱，因此钢厂补库意愿不强，钢厂库存继续下降。短期来看，随着部分地区疫情解封以及会后环保限产趋于宽松，部分焦企不同程度提产，焦炭供应小幅回升，但需求端回落持续，钢厂检修增加，铁水高位回落，同时焦煤价格松动，焦炭成本支撑转弱，负反馈逻辑下，后期或出现期现双降情况。

　　3.2、豆粕

　　突发事件扰动：俄罗斯宣布停止粮食出口协议间接利好油脂油料

　　上周六俄罗斯宣称乌克兰使用无人机袭击了位于克里米亚半岛的俄罗斯舰队，随后俄罗斯表示无限期暂停执行黑海港口外运协议。路透社消息，乌克兰基础设施部周日称受此影响218艘货船拥堵无法通行，其中22艘运载着农产品正在等待驶离乌克兰港口。乌克兰是世界上重要的谷物生产国和出口国，2月俄乌冲突爆发后乌克兰出口骤降，7月22日在联合国及土耳其等多方促成下两国签署协议，自协议达成以来乌克兰共出口900万吨农产品。然而周末一系列事件直接导致市场担忧再起，国际粮食价格剧烈变动，本周一美麦及美玉米分别上涨超过5%和2%。

　　美豆价格也受到这一事件的利好影响，但涨幅远小于谷物。美国大豆及玉米争地效应显著，且乌克兰也是重要的葵籽类及菜籽类产品出口国，但对豆类不产生直接影响。其次，当前大豆市场关注点转向南美，而巴西新年度大豆种植开局良好，若南美丰产预期兑现则美豆将承压。

　　国内豆粕供需：11月大豆到港不及预期，低库存、高基差短时难以扭转

　　CBOT大豆上涨从成本端利好豆粕及豆油。近月豆粕较远月的成本支撑更强，因11-12月是美豆出口高峰，而美国密西西比河水位偏低导致驳船运费飙升，美湾11-12月船期出口CNF也相应上涨。除此之外，现货供需面也利好现货及近月期价。6-10月由于进口大豆不足而豆粕需求持续好转，油厂豆粕库存自6月下旬110+万吨持续下降至不足30万吨。由于美国内河运输问题，11月大豆到港不及预期，上周钢联农产品更新的进口大豆预报显示11月到港790万吨，低于此前预估的960万吨，去年同期为857万吨。基于此，11月国内豆粕库存恐难以有效回升，低库存、高基差的局面短期还将持续。

　　3.3、核心策略

　　基于产业间供需结构和利润分布的差异，地产和基建行业的需求或持续分化，

　　库存结构显示，多数工业品库存去化，板块间持续分化。有色金属板块库存整体偏低，短期内难见明显改善；黑色金属板块，成材端库存压力小于上游原料端；能源化工板块内，下游累库压力或高于上游。

　　供应瓶颈及需求好转预期或支撑有色金属整体估值持续好转；低库存和弱需求预期持续博弈，引导原料端持续进行负反馈。

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　　风险提示

　　政策不及预期，疫情及气候等不可控因素。