今年熊市环境下，多数个股年内跌幅超过40%。但市场黑马板块当属煤炭，最高超60%的涨幅走出独立行情，指数更是突破2007年高点，15年之后再创历史新高。煤炭板块有太多固有不良印象，但走出来的冠军，有清楚的上涨逻辑和强有力的基本面在做支撑。那么，缘何煤炭板块近两年走势亮眼？煤炭行业未来将是何种发展趋势？

　　图表1：煤炭指数走势

　　涨价潮来袭 低毛利低净利的煤炭行业翻身

　　价值投资者不爱煤炭板块，夕阳行业、低毛利率、供过于求是对这行业的刻有印象。但煤炭行业最近两年走势一飞冲天，且伴随业绩大幅增长，基本面改善，投资者应该把过去标签撕掉，重新审慎这一行业的增长逻辑。

　　从产品价格与毛利率角度分析，在全球大宗商品涨价，海外通胀输出的背景下，催生了煤炭板块最近几年牛市环境。以煤炭制品最典型的代表动力煤价格为例，其期货价格的反应往往会先与产业价格而行，有半年甚至两至三年的前瞻性，有很强的参考性。

　　观察动力煤期货价格发现，2020年初价格为557.4元，在大宗商品狂热下，最高上涨至2021年10月的1835.6元，即便价格大幅调整，目前动力煤期货每吨价格也达到833.8元，2年多时间上涨近60%。

　　图表2：动力煤期货价格走势

　　煤炭价格上涨近六成，有些企业盈利上涨不只六成。原因在于较低毛利率并非只是投资者眼中的槽点，实际上也是一把“盈利双刃剑”。

　　2020年，煤炭36家企业的平均毛利率是20.67%，当时动力煤价格在600元附近震荡。

　　为了方便计算，假定煤炭毛利率是20%，煤炭启动价格600元每吨，今年煤炭平均价格是900元每吨，开采到最后成品煤等同于煤炭价格。假若一家煤炭公司库存数量较多，按照20%毛利来算成本是每吨480元，涨至当前900元价格盈利增加87.5%，高过煤炭价格上涨的50%。

　　这就是低毛利率的优势，库存足够大，制造最终产品所需投入金额相对有限，产品价格大幅上涨对于薄利多销的产业是福音。相较而言，像白酒、医美这种高毛利率行业，价格波动幅度对于公司盈利要弱于煤炭行业。

　　煤炭行业多年平均毛利率水平在25%以下，在全球刺激经济的环境下，低利率下带动大宗商品牛市，周期性行业盈利的想象空间反而更大。

　　图表3：煤炭行业毛利率和净利率

　　神华和陕煤双寡头垄断 前十企业占比超80%

　　股神巴菲特曾说，越是垄断的生意，越容易产生暴利。反映在煤炭板块上，前两家头部企业当年净利润占全部上市公司比例越大，越能说明行业完成大鱼吃小鱼，集中度不断提升的过程。

　　资本市场上，计算机、芯片等有民营资本参与，又有国有企业的科技创新型企业，行业集中度偏低，趋向于完全竞争市场。而煤炭、钢铁等行业，控股股东多数是地方国资委性质，偏向于寡头垄断市场。

　　A股煤炭行业三巨头基本锁定在中国神华、陕西煤业和兖矿能源之间。2018年，中国神华净利润438.67亿元，今年上半年利润411.44亿元，基本与18年全年业绩打平。而陕西煤业、兖矿能源近些年来净利润更是大幅增长，4年时间净利润已翻番。

　　图表4：煤炭行业净利润居前的企业

　　从占比来看，2021年以来煤炭行业景气度提升后，中国神华净利润占比下滑至30%附近，而在煤炭景气度不高的2019、2020年，中国神华净利润占比在45%以上。陕西煤业是行业权重第二大企业，2022上半年神华和陕煤两家公司的净利润，就占到上市煤炭36家企业的45.21%。另外，行业前十大企业净利润占比，2018年以来最低都在79.9%以上，平均达到83.75%。如此高的占比率，验证煤炭行业寡头垄断特点。

　　图表5：煤炭行业前十大企业净利润占比

　　分析来看，即便煤炭行业总社会需求量下行趋势，但如果市场集中度进程速度高过需求下滑速度，头部企业的生存能力将更强，越来越有竞争优势。

　　新老能源协同发展 神华布局光伏业务

　　在新能源大环境背景下，传统能源煤炭并没有不受宠，反而股价创出历史新高，是因为创新技术发展同时，传统技术也在协同发展。复盘历史，当蒸汽机取代马车的时代，出现过马车需求不减反增，价格跟着上涨的时期。

　　回到当前新老能源发展现状，光伏等产业的安全性、性价比等问题，也会一定程度刺激煤炭等能源的需求。

　　此外，煤炭企业除了在原有产业布局外，还积极扩展新能源产业，并非过季科技。2022年中国神华的中报，提到了光伏发电机组投运业务的发展。实现总发电量 847.9 亿千瓦时，同比增长10.1%；总售电量796.0亿千瓦时，同比增长10.5%。截至目前，公司已开工、投运的光伏发电装机容量为205 兆瓦，向新能源方向转型做出积极探索。

　　总结而言，即便所谓衰退行业，也要分析其盈利情况是否有效改观。而头部煤炭个股，还积极布局煤炭下游产业和新能源产业，打造全新盈利增长极。作为全球大宗商品涨价的受益板块，煤飞色舞行情不会落下。

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