作为人民币汇率逆周期管理的重要工具，远期售汇风险准备金率可在稳定人民币汇率预期、防范汇率过度波动方面发挥重要作用。9月26日，中国人民银行发布公告称，自2022年9月28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，这一政策有利于降温人民币汇率远期交易和稳定人民币汇率预期，防范人民币汇率超调。未来一段时间，既要关注人民币汇率贬值的负面影响，做好前瞻性应对；也要对人民币汇率波动保持平常心，无须过度担忧人民币汇率出现超调风险。

　　上调远期售汇准备金率的现实因素

　　2022年以来，受通胀高企、能源危机持续、俄乌冲突演变等因素影响，全球进入高通胀、高利率、高波动的新时期。世界银行预计，到2023年，全球货币政策利率平均水平将升至近4%，比2021年高出逾2个百分点。作为全球金融资产的利率定价锚，美国更是成为全球流动性收紧的策源地。9月22日，美联储再次上调联邦基金利率75个基点至3.00%—3.25%，这是美联储年内第5次加息，不仅加息幅度大，而且速度之快、频率之高历史罕见。预计2022全年美联储将加息6次，全年累计加息约375个基点。而此前，美联储仅在1983年和1986年出现过全年加息8次和7次的情况，但当时每次加息仅仅10—25个基点，年加息约85—93.75个基点。

　　在上述背景下，美元指数大幅上行，全球外汇市场波动明显。一方面，美元强势历史罕见。截至9月26日，广义美元指数攀至128.58，创下20年以来新高。另一方面，非美货币普遍下挫，不仅传统强势货币，例如欧元、英镑等出现较大幅度的贬值，连此前被认为是重要避险货币的日元、瑞士法郎等也开始贬值。据不完全统计，2022年以来，约有85%的非美货币相对美元出现了较大幅度的贬值。今年1月至9月，英镑贬值了17.5%、欧元贬值了13.8%、日元贬值了约25%，均跌至数十年来的历史最低点。与此同时，新兴市场货币也遭到重创，韩元贬值了约17%，南非兰特贬值了12%，土耳其里拉贬值约27%。

　　相应地，人民币贬值幅度及贬值预期也有所上升。特别是9月份以来，人民币汇率贬值速度加快，离岸人民币汇率在9月16日率先破“7”，并带动在岸人民币于9月26日也突破“7”这一关口。前9个月，人民币兑美元即期汇率已贬值了约10%，为2015年以来的年度最大贬值幅度。事实上，不仅人民币贬值幅度有所加大，贬值预期也开始抬头。9月19日以来，人民币兑美元收盘价较中间价偏离程度持续大于1%，23日一度达到1.4%，并接近2%下限，显示市场主体对人民币汇率贬值的预期正在上升。这也体现在远期售汇规模增加（8月为547.6亿美元，相比7月大幅增长约53%）等更多汇率贬值预期数据上。

　　人民币汇率贬值预期过强不利于人民币汇率保持稳定运行。我国远期售汇业务与人民币即期汇率之间存在明显的“负反馈放大效应”。一方面，当即期人民币汇率贬值压力加大时，企业会倾向于在远期增加购汇，以锁定美元汇兑成本，降低因人民币贬值引发的汇兑损失风险，这里面既有正常的套期保值需求，也有投机炒作因素。另一方面，银行为规避自身风险，会通过在即期市场增加对美元的购汇来对冲风险。这使得即期市场和远期市场存在负向反馈放大效应，形成“人民币汇率贬值预期上升—远期购汇需求上升—即期美元需求增加—即期人民币汇率贬值压力加大”的恶性循环。

　　降温人民币远期交易抑制汇率过度波动

　　远期售汇外汇风险准备金率是我国央行重要的逆周期审慎调控工具，能够有效抑制我国汇率的过度波动。

　　所谓远期售汇风险准备金，指的是银行按远期售汇（含期权和掉期）签约额规模交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备。这一政策工具首次使用的时间是2015年8月31日，当时人民银行宣布，金融机构应按远期售汇签约金额交存20%的外汇风险准备金。自2015年8月新一轮人民币汇率改革措施启动以来，央行曾三次上调外汇风险准备金率、两次下调外汇风险准备金率。前者均发生在人民币贬值期间，后者均发生在人民币升值期间。

　　本次远期售汇业务风险准备金率的提高将对汇率市场产生两大影响：一是提高银行远期售汇业务成本，达到降温人民币远期交易的目的。外汇风险准备金率从0提至20%，意味着银行等金融机构要将远期售汇签约额的20%缴存外汇风险准备金，这相应增加了银行的资金成本（主要是因为外汇风险准备金冻结期为1年、利率为零，银行不能将该外币资金用于生息、投资交易等活动）。因此，银行将通过提高服务价格等方式对冲远期售汇业务成本。在价格杠杆的作用下，企业远期购汇需求特别是以投机套利为主的非真实需求或将趋于下降。二是稳定人民币汇率预期，促进人民币汇率保持稳定。今年3月份以来，尽管人民币对美元汇率贬值幅度有所扩大，但央行并未采取明显干预措施，只是在4月下调金融机构外汇存款准备金率，这表明央行希望通过市场的自发调整来实现国际收支的自动平衡和宏观政策的内外均衡。不过，进入9月以后，央行的上述政策取向开始有所变化，不仅重启人民币汇率逆周期因子操作，而且先后于9月5日和9月26日分别下调金融机构外汇存款准备金率和提高远期售汇外汇风险准备金率。

　　目前来看，政策已取得了初步效果。9月28日该政策正式实施以来，离岸人民币兑美元汇率快速走升。截至10月5日，离岸人民币兑美元报7.06，相比9月26日升值约1057个基点。从历史上看，该政策对于抑制偏热的远期售汇交易以及引导人民币汇率预期能够产生积极的影响。例如，2015年8月首次采用该政策以后，远期售汇金额由8月末的789亿美元下降至10月份的53.3亿美元，人民币兑美元汇率也由8月末的6.376升值至10月末的6.31。不过，受多种因素影响，此后人民币汇率仍出现小幅贬值，2015年末人民币兑美元汇率为6.49，相比2015年8月末贬值了约1.8%。总的来看，上述政策虽然在短期内能够起到引导市场预期的目的，但由于人民币汇率的影响机制十分复杂，很难依靠单一政策就达到预期目的，因此需客观看待该政策的效果及作用。

　　不必过度担忧人民币汇率调整风险

　　在当前复杂的国内外经济形势下，必须高度关注人民币汇率贬值的负面影响。

　　作为发展中国家，我国国际经贸投资中以美元计价结算的比重较高，对汇率变动高度敏感。特别是近年来随着我国金融开放程度的提高，证券投资在我国对外资产负债表中的规模和比重越来越大，这使得人民币汇率容易受到外部形势变化的影响。

　　从存量来看，2021年末我国对外负债为7.3万亿美元，其中，证券投资和其他投资占比达50.5%，较2010年提高了10个百分点；从流量来看，证券投资与其他投资流动规模从上世纪末的约474亿美元扩张至2021年的8541亿美元，过去十年季度净流动的波动率较2000—2010年增大逾1.1倍。证券类投资大多为短期投资，具有高波动、逐利性等特点，在市场发生较大变化时，可能出现大进大出的情况。2022年以来，美联储连续大幅加息导致中美利差出现快速收窄甚至倒挂，资本外流压力加大，外资持有债券规模及占比已明显下行。截至8月末，外资持有债券规模及占比为3.48万亿元和3.7%，较2021年底分别减少5941亿元和下降0.9个百分点。

　　为对冲美联储当前激进加息所带来的影响，多国央行出手干预本国汇率。9月19日，韩国金融监管部门开始要求银行每小时报告1次美元交易与外汇相关头寸。而此前韩国银行只需一天内报告3次外汇交易头寸。日本金融监管部门也采取了类似措施，要求日本商业银行向央行提供外汇交易的细节资料，并于9月22日宣布，将通过抛售美元买入日元的方式干预外汇市场，这是日本政府自1998年以来首次干预汇市。据日本共同社报道，日本政府22日在外汇市场的干预规模可能达到3万亿日元，创历史新高。巴西央行9月23日宣布在外汇市场卖出美元提振巴西雷亚尔。英国央行也于9月29日发布声明称，将“以任何必要的规模”临时购买英国长期国债，以恢复英国债券市场秩序。借鉴各国的做法，我国也应做好前瞻性应对。

　　同时，不必过度担忧人民币汇率调整风险。一是当前我国企业外债风险和资本外流压力都是可控的。从外债风险看，2021年末我国外债债务率为77.3%，负债率为15.5%，偿债率为5.9%，短期外债与外汇储备的比例为44.5%，上述指标均在国际公认的安全线以内（分别为100%、20%、20%和100%），我国外债风险总体可控。此外，我国外债的货币错配和期限错配风险正在改善。2022年6月，本币外债占我国全口径外债余额的比重为44%，较2019年末上升9个百分点，中长期外债占全部外债余额比重为46%，相比2019年上升5个百分点。当然，对个别美元负债规模较大尤其是短期负债较多的企业来说，也需要关注美元利率大幅上行导致的短期偿债压力加大问题。从资本流动看，尽管外资持有A股规模由2021年末的3.02万亿元降至2022年9月末的2.16万亿元，非储备性质的金融账户也已连续4个季度出现逆差（2022年二季度累计逆差为1212亿美元，接近2021年全年水平），但并不代表国际投资者不看好中国资本市场。近日，随着市场企稳，陆股通项下跨境资本再次以净流入为主。

　　二是央行外汇管理工具较多，人民币汇率发生超调的可能性不大。与其他国家央行不同，我国央行稳汇率的工具相对更多，政策空间也更大。下一阶段，若继续出现人民币汇率异常波动，央行可通过汇率定价干预、外汇流动性管理、跨境资本管理工具和窗口指导等多种方式来稳定汇率。

　　三是从国际收支看，我国无论是经常项目还是资本项目都保持高顺差态势，这是人民币汇率保持长期稳定的重要基础。当前，我国无论是经常项目还是资本项目顺差都保持高增长态势。2022年上半年，我国经常项目顺差1664亿美元，同比增长43%，其中货物贸易顺差增长36%，服务贸易逆差收窄33%。从资本项目看，前8个月，我国实际利用外商直接投资FDI累计为1384亿美元，同比增长20.2%，无论是投资规模还是增幅都处于全球领先地位。根据OECD（经济合作与发展组织）数据，2022年第一季度全球FDI排名位于前列的流入国依次是中国（1010亿美元）、美国（670亿美元）和澳大利亚（590亿美元）。

　　（作者系中国银行研究院高级研究员）