在过去两周，国际贵金属价格呈现反弹走势。这一方面是由于在英国金融市场经历暴风之时，英国央行决定入场购债救市，这不仅稳定了英国国债价格、英镑汇率和金融体系，也使投资者燃起对央行可能出于维护金融稳定而放缓紧缩的预期。另一方面，自9月下旬以来，乌克兰局势进一步升级，欧美可能加大对俄罗斯的制裁力度，LME研究禁止交割俄罗斯品牌基本金属，这加剧了包括铂钯在内的金属供给风险。当前，全球经济、金融体系存在结构性问题，包括货币政策和财政政策难以协调，抗击通胀和维持经济之间存在矛盾，金融市场风险正在累积，需要更加关注极端情况下市场波动风险。

　　过去两周，市场风险情绪有所反复，有色金属板块涨跌互现，其中伦铅在欧洲能源危机所带来的供给干扰影响下领涨14.77%至2070.5美元/吨。近来，有所板块将继续受到宏观因素的压制，一个是美联储货币政策更为激进，加息幅度快于多数非美央行，强势美元压制有色板块，一个是全球经济衰退预期持续升温，拖累投资者对于有色板块需求增长的预期。然而，地缘冲突升级及能源供给危机将使得相关品种在短期内出现意外走强的可能。伦铜短期内将继续受到弱宏观及强现实的影响下波动，若国内出现补库存，不排除伦铜进一步走弱的可能。

　　能源市场方面，布伦特原油低位回升，两周上涨13.66%，至97.92美元/桶。OPEC+超预期减产令市场对原油供应紧张的预期大幅升温，美国原油增产步伐缓慢且空间预计有限，OPEC+对原油市场的影响力和掌控力正在提升。此外，原油价差暗示能源市场区域性、结构性供应紧张正在加剧，美国炼化产能不足导致成品油价格大幅上涨，而欧洲面临持续性区域供应紧张。整体来看，在供给不确定性显著增加的背景下，布伦特原油价格短期内有望回升至100美元上方。

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　　在过去两周，国际贵金属价格呈现反弹走势。9月26日，伦敦现货金价开盘于1643美元/盎司，在10月4日上升至1729美元，10月7日收盘于1695美元/盎司。白银价格波动性高于黄金，伦敦现货银价在9月26日开盘于18.87美元/盎司，9月末最低至18美元一线，10月3日大幅上涨超过7%，10月4日触及21.24美元，10月7日收盘于20.13美元/盎司。铂族金属方面，伦敦现货铂金价格从860美元/盎司上涨至917美元/盎司，伦敦现货钯金价格从2074美元/盎司上涨至2195美元/盎司。

　　分析最近贵金属价格反弹，主要原因有如下几个方面。一是在英国金融市场经历暴风之时，9月28日英国央行入场购债救市，同时10月3日英国财政部宣布撤回减税措施，这一方面稳定了英国国债价格、英镑汇率和金融体系，另一方面也使投资者燃起对央行可能出于维护金融稳定而放缓紧缩的预期。二是自9月下旬以来，乌克兰局势进一步升级，欧美可能加大对俄罗斯的制裁力度，LME研究禁止交割俄罗斯品牌基本金属，这加剧了包括铂钯在内的金属供给风险。三是从贵金属市场看，全球主要铂金矿商Sibanye由于薪资谈判陷入僵局，旗下南非铂金矿山面临罢工风险，铂金市场短端供给紧张；伦敦和纽约白银市场库存快速下降，这导致银价暴涨暴跌。

　　综合评估金融市场，个人认为贵金属市场仍将面临较大的风险。

　　首先，本次英国金融风暴凸现出当前全球经济、金融体系的结构性问题：一是货币政策和财政政策之间的矛盾，二是抗击通胀和维持经济之间的矛盾。在极端情况下，“现金为王”策略可能重新流行，整个金融市场面临类似2020年3月的紧张状态，除非主要国家央行出手救市，否则各类资产可能面临无差别抛售的风险。回顾本次英国金融风暴起源，根据英国央行声明，在9月23日英国政府宣布大规模减税计划之后，英国国债市场承受了大量抛售压力，到9月28日，长期国债价格的跌幅是2020年疫情初期“抢现金”期间的两倍，国债市场濒临流动性稀缺的恶性循环，为此英国央行不得不重启购债，稳定债券市场。事实上，当前不仅是英国，其他发达经济体也可能面临类似困境，一方面发达国家央行激进加息，加息节奏可能已超出经济体所适应的节奏，机构投资者减少债券投资久期，抛售长债持仓，另一方面欧美政府有大量财政支出，特别是由于当前乌克兰危机、能源危机等，政府长期融资需求激增，供需失衡导致国债有市场失灵的风险。从市场指标看，衡量美国国债波动率的指标——3M10Y互换期权波动率达到2020年3月份高峰，ICE美国银行MOVE指数也接近2020年3月水平，反映出美债市场恐慌情绪。

　　这次英国央行决定救市，使得投资者开始预期美联储紧缩政策也会考虑金融市场稳定因素。尽管投资者如此预期，但是上周五美国9月非农就业报告好于预期，包括9月增加非农就业岗位26.3万个，失业率从3.7%下降至3.5%，平均时薪仍维持上升，这表明当前美国劳动力市场仍然稳健，甚至劳动力紧缺，在此背景下美联储很可能维持原定的加息节奏，投资者上述预期与现实还有一定距离。

　　其次，白银市场显性库存大幅减少，将影响白银市场流动性，银价可能面临更大的上下震动。最近一段时间，全球主要实物白银市场印度的消费需求旺盛，一方面是企业用户补充库存需要，另一方面是伴随白银价格从3月份高位回落，印度市场对白银有逢低买盘，特别是自从夏季印度政府上调黄金进口关税之后，有部分实物需求从黄金转向白银。受此影响，印度白银进口量走高，据金属聚焦统计，7月份印度白银进口量达到创纪录的1700吨，8月份可能也有1000吨，2022年全年印度进口量有望达到7000-8000吨。与之相对应的是，伦敦和纽约市场白银库存持续下降。根据伦敦金银市场协会和纽约商品交易所统计，截至9月底，伦敦市场白银库存为27101吨，较去年底累计减少9000多吨；纽约期货市场白银库存约9767吨，较去年底累计减少1300吨。伴随欧美白银市场显性库存减少，这很可能会制约和影响白银市场交易流动性，在周边市场波动的影响下，这可能加剧银价上下波幅，带来更大的流动性风险。

　　展望本周，美国将公布9月PPI和CPI物价指数，以及10月密歇根大学消费者信心指数初值。本次美国通胀数据相当关键，美联储和投资者将据此重新评估美国通胀形势和货币政策。如果通胀数据超于预期，则提升投资者对美联储激进加息的预期，可能会打压贵金属价格。

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　　近两周，市场风险情绪有所反复，有色金属板块涨跌互现，其中伦铅领涨14.77%至2070.5美元/吨，伦铝上涨6.19%，伦铜上涨0.33%，伦锡、伦镍及伦锌分别下跌4.04%、3.95%及0.55%。同期，伦敦金属交易所LMEX指数上涨1.19%。

　　宏观层面，欧美多国在通胀持续高企的影响下，央行不断收紧货币流通，其中美联储货币政策更为激进，加息幅度快于多数非美央行，美元指数维持强势运行，一度触及十年高点，可见美联储及拜登政府抗击通胀的决心之坚定。美联储最新的季度经济预测显示，美联储官员对今年年底联邦基金利率的预测中值为4.4%，明显高于6月预测的3.4%。同时，美联储还全线上调了今后三年的利率预期。数据方面，美国9月非农数据超预期，不仅新增非农就业人数高于预期，失业率也有所回落，可见美国劳动力市场继续以温和的速度增长，这为美联储后续的激进加息提供了空间，数据公布后，美联储11月加息75个基点的概率有所提升，美元指数预计将维持强势，有色板块承压运行。

　　海外经济衰退预期走强，有色板块将继续在全球需求维持悲观预期的制约下运行。摩根大通9月全球制造业PMI继续收缩，由前值的50.3下降至49.8，为2020年6月以来首次跌破荣枯线。同时，全球9月产出指数下降至48.8，创五个月以来低位，新订单指数创2020年6月以来新低，为47.7，新出口订单也继续下降至45.9。9月26日，经合组织（OECD）发布中期经济展望报告，预计今年全球经济增长为3%，并将2023年全球经济增长预期从2.8%下调至2.2%。报告指出，全球经济前景正面临着较大不确定性，下行风险加大，随着食物及能源价格的进一步飙升，特别是欧洲地区，今年冬季可能出现更大幅度的经济下行。因此，较为悲观的市场情绪拖累了投资者对于有色板块需求增长的预期。虽然国内经济向好，9月制造业PMI重回扩张区间，国内生产需求正逐步恢复，但考虑到房地产板块的恢复力度仍偏弱，仍需稳增长政策的持续发力。

　　地缘政治方面，俄乌冲突前景依然严峻，欧美等国对于俄罗斯的制裁正不断升级，对于部分金属来说价格波动性或将明显加大。10月6日，LME官网发布讨论文件，向市场参与者征求意见，探讨是否有可能禁用俄罗斯金属，并最快可能于下月实施。考虑到俄罗斯金属占全球金属的比重：全球镍产量的9%左右，铝的5%左右和铜的4%，一旦禁令实施，俄罗斯金属将排除在交易所可交割库存之外，也将影响俄罗斯金属在除LME之外的全球性流通，其价值或将大打折扣。同时，LME的补库来源将缩减，在相关品种的低库存支持下，市场价格波动性将有所增加，不排除短期对市场造成较大冲击的可能。

　　当前，有色金属多数呈现供需两弱格局，但由于库存普遍处于近20年低位，特别是欧洲能源危机问题依然持续影响着有色的供给，供给端扰动风险依然较高。上周，欧洲有色金属巨头Nyrstar宣布将关闭旗下澳大利亚炼铅厂，消息传出后，伦铅盘中一度冲至2093.5美元/吨，系8月18日以来高位。同时，LME铅库存持续低位同样也对铅价上行提供一定支持。虽然当前市场的交易逻辑以宏观负面因素为主导，但在交易所尚未出现明显补库之前，若宏观利空兑现，不排除部分品种短期内在供给干扰升级的影响下意外走强的可能性。

　　【铜】

　　过去两周，伦铜伴随着美元指数变化于7200-7900美元区间波动，整体在强势美元的压制下运行，上周五收于7457.5美元/吨，与9月23日收盘时基本持平。

　　供给方面，全球铜矿产量有所回升，虽然南美地区铜矿产量增长受到各种干扰因素而有所限制，但印尼、刚果金等地的铜矿产量增长较快。国际铜研究组织（ICSG）数据显示，今年1-7月全球铜矿产量较去年同期增加3.1%至1248.8万吨。CSPT小组于9月27日敲定的四季度现货铜精矿采购指导加工费为93美元/吨，较三季度的采购指导加工费上涨13美元/吨，并创自2017年四季度以来的新高，可见铜矿供给预期较为乐观。需求方面，随着国内疫情持稳及稳增长政策的出台，国内铜下游消费自6月以来有所好转，虽然房地产依然未见明显起色，但电力板块及汽车等终端消费增长稳定，今年1-8月电网投资累计完成2667亿元，累计同比增长10.7%，1-8月汽车产量累计增长6.1%，其中新能源汽车产量增长110.1%。

　　交易所库存方面，国庆期间LME库存增加8525吨至143,775吨，COMEX库存下降278吨，虽然LME已出现累库趋势，但库存仍处相对低位。同时，LME现货依然维持Back结构，现货对3M的溢价上周五收报于50.25美元/吨，可见低库存对近月铜价仍具有一定支撑作用。

　　整体而言，近期市场风险情绪将继续在美联储激进加息预期及全球需求放缓的悲观预期中保持谨慎，美元指数欲将维持强势施压铜价。国庆前，LME公告限制俄罗斯乌拉尔矿业冶金公司（UMMC）该公司及其子公司进行新的铜交割，未来俄铜流入国内的量若增加，在国内补库存的过程中，伦铜或将承压运行，短期内关注7400美元附近的支撑。

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　　过去两周商品市场整体上行，能源市场方面，布伦特原油低位回升，两周上涨13.66%，至97.92美元/桶。

　　OPEC+超预期减产。10月5日，OPEC+宣布将石油产量削减200万桶/天，为2020年以来的最大幅度减产。虽然部分机构分析指出OPEC+由于此前减产执行率较高，实际减产规模可能不足100万桶/天，多数机构给出的净减产规模在40-90万桶。不过即使如此，我们认为此举仍将打破当前市场的供需平衡，一是此前OPEC+的高减产执行率已经充分反映在价格上，此次减产对预期的影响大于实际减产规模，这也是导致上周油价创下三个月以来的最大单周涨幅的原因；二是以沙特为首的OPEC在美国施压的情况下，产量非但不增，却选择与俄罗斯联合减产，政治色彩浓厚，地缘政治博弈或将对原油市场带来更大的扰动。疫情以来，OPEC+一直寻求在平衡原油市场供需中发挥更重要的角色，在此期间，油价稳步回升至100美元，全球原油市场持续的紧平衡使得OPEC+产量计划显得尤为重要。

　　美国增产空间有限。根据上周贝克休斯公布的数据显示，美国活跃石油钻井平台下降2座，至602座，8月以来美国钻井平台几乎无增长。虽然当前油价高于页岩油平均生产成本，但是美国页岩油生产商进一步扩大产能的意愿并不强烈，一方面是在2020年疫情爆发时期油价暴跌使得页岩油生产商蒙受巨额亏损，一些中小型页岩油生产商退出市场，大型页岩油生产商在扩张产能方面更为谨慎；另一方面，随着今年美联储快速提高利率，资本市场融资利率大幅抬升，页岩油生产商增加资本支出的意愿并不强。基于此美国原油产量增加的空间将相对有限，快速增长期已过。

　　原油价差暗示能源市场区域性、结构性供应紧张正在加剧。美国方面正在经历前所未有的成品油供应紧张，一方面EIA数据显示美国汽油库存已经下滑至2013年以来（页岩油革命以来）的最低水平，另一方面，美国成品油裂解价差达到创历史的高位，西海岸部分地区炼厂炼化1桶原油的理论利润一度超过100美元，价差的扩大意味着当地炼化产能难以满足下游需求。能源价格的高企已经对民主党中期选举产生冲击，拜登政府需求限制汽油等成品油出口来抑制国内价格上涨，这无疑将进一步加剧全球能源市场的割裂，尤其是对于正计划从美国寻求替代俄罗斯能源的欧洲。从东西区域价差来看，新加坡低硫柴油较欧洲低硫柴油贴水进一步扩大，欧洲较亚洲的成品油供应紧张程度正在加剧，考虑到欧洲将在12月初暂停从俄罗斯进口海运原油，欧洲能源危机短期内或将进一步加剧。

　　整体来看，全球能源市场供给端不确定性显著增加，区域性、结构性供应紧张的局面正在加剧，预计短期内布伦特原油价格有望回升至100美元上方。