本报告完成时间 | 2022年10月09日

　　摘要

　　1.稳经济接续措施发布，终端需求有修复势头；

　　2.欧洲电煤需求较强，国内冬储逐步进行；

　　3.煤矿安检叠加电煤抢夺资源，焦煤话语权增强；

　　2.钢厂高炉利润不佳，铁水结束十连涨；

　　焦煤支撑领先指标翻正，历史会重演吗？

　　正文

　　9月初，焦炭首轮调降落地，焦炭主力合约触及前低，我们发布月报《领先指标即时值已转负，抢跑进行时》，提示逢低做多机会，随后双焦期货震荡偏强运行，符合9月策略判断。9月的行情主要由铁水产量持续增长以及焦煤供应收紧驱动。

　　截至9月30日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2107点，环比上月+12.7%，吕梁低硫主焦煤汇总价2480元/吨，环比上月+60元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2791点，环比上月+13.7%，日照港准一级冶金焦出库价2720元/吨，环比上月+190元/吨。

　　9月，海外需求下滑，焦炭出口外贸订单价格震荡偏弱运行；蒙古风化煤遭抢购，短盘运费飙升，蒙5#原煤报价呈偏强走势。

　　3.1 钢厂仍在主动补库，焦炭超预期去库

　　焦煤：9月，库存由煤矿、洗煤厂转移至焦钢企业，整体库存低位暂稳。节后第一周，洗煤厂去库放缓，焦化厂、钢厂库存继续增加，港口库存略降；整体库存增加，焦煤库存驱动中性。上游仍在去库，焦钢企业原料煤库存可用天数企稳回升。

　　焦炭：9月，焦炭集港意愿较弱，货源主要流向下游钢厂，整体库存逐步累积。节后第一周，焦企库存转降，钢厂主动补库，港口降幅放缓；整体库存略降，焦炭库存驱动中性向上。钢厂场内焦炭库存可用天数暂稳。

　　3.2 铁水十连涨后首跌，焦钢产量比止跌回升

　　9月，钢厂、洗煤厂产能利用率回升，独立焦化厂产能利用率显著下滑。节后第一周，铁水产量结束了连续十周的上涨，钢厂利润欠佳，原料库存中低位，以按需采购为主；首轮提涨落地后，焦企仍处于盈亏边缘，但开工明显恢复，焦钢产量比企稳反弹；多数煤矿正常生产，部分地区受疫情影响发运受阻，煤矿库存保持中低位。

　　3.3 焦煤端话语权仍强，领先指标略改善

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，周度螺纹毛利略有好转，回升至-36元/吨附近（+4），但仍为负值，节后第一周铁水结束十连涨，高位铁水的持续性存疑。10月14至22日，唐山将再次启动钢企烧结限产，对铁水影响不大，部分钢企烧结可用天数为7-10天，后续需关注限产是否加严。国内终端需求存在边际修复，考虑到地方经济压力和钢厂对明年限产指标的担忧，实际限产力度尚需观察，大部分由亏损驱动，而非行政指令。

　　至于后者，国内供应增量数据不透明，主产地个别煤矿受安全检查影响，产量略有收紧；对于进口蒙煤，8日288口岸通关车量679车，国庆节闭关3天导致监管区库存明显下滑，短盘运费450至510元/吨，蒙5#原煤成交价格继续走强。

　　综上所述，焦煤端话语权短暂增强，长期看蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减政策落地，焦煤利润回吐或将延续。

　　节后第一周，焦钢毛利差略有改善，但仍为负值，主要源于焦煤挤压下游利润，支撑焦价，领先指标受干扰，需等待右侧机会；若终端预期无明显改善，或焦煤供应端扰动因素减弱，双焦后续回落概率较大。

　　3.4 基建、汽车需求改善，地产仍是拖累

　　3.5 基差震荡，螺焦比走弱

　　基差方面，受安全检查影响，主产地煤矿产量略有收紧，与此同时，口岸贸易商抢购风化煤，短盘运费持续上涨；铁水持续走高，在原料煤成本的支撑下，焦价首轮提涨落地，双焦震荡偏强运行，基差震荡运行（基差历史分位：JM01 50%，J01 40%）。

　　现实：焦炭方面，铁水产量结束了连续十周的上涨，钢厂利润欠佳，原料库存中低位，以按需采购为主；首轮提涨落地后，焦企仍处于盈亏边缘，但开工明显恢复，焦钢产量比企稳反弹。焦煤方面，多数煤矿正常生产，部分地区受疫情影响发运受阻，煤矿库存保持中低位；市场对煤矿生产有减产预期，下游仍在积极采购炼焦煤，但对高价煤采购意愿降低；受保供政策影响，部分边际煤种供应收紧。

　　需求预期：1）多个城市积极推进“保交楼”政策，市场预期二十大加大刺激力度，利好终端需求修复；2）考虑到地方经济压力和钢厂对明年限产指标的担忧，实际限产力度尚需观察，大部分由亏损驱动，而非行政指令。3）海内外电煤需求增加，部分配焦煤用于填补电煤需求，叠加口岸通关蒙5占比下降、短盘运费飙升，焦煤话语权短暂增强。

　　供应预期：1）疫情对蒙煤通关的影响正在减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；2）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。3）临近二十大，主产地煤矿受安检影响产量或有所收紧。

　　焦钢毛利差略有改善，但仍在0轴下方，焦煤挤压下游利润，支撑焦价，领先指标受干扰，需等待右侧机会；若终端预期无明显改善，或焦煤供应端扰动因素减弱，双焦后续回落概率较大。当前，焦价首轮提涨落地，考虑到钢厂仍在主动补库，焦炭基本面偏强，短期现货仍将保持强势。综上，我们预计短期内基差震荡概率较大。

　　期差方面，受制于流动性，不推荐参与双焦1-5套利。

　　比价方面，煤焦比1.325，位于历史中位（57%）；钢焦比1.361，位于历史低位（16%），煤焦钢链条中，焦炭表现稍强。

　　稳经济接续措施发布，二十大召开在即，终端需求有修复势头，市场情绪转暖，但考虑地产的结构性衰退，终端需求长期难有起色。与此同时，人民币贬值、叠加欧洲能源危机或刺激出口需求，低库存带来的冬储需求预期也将一定程度上被多头交易。不过铁水产量结束十连涨，略有下调，是否为拐点仍需继续观察。此外，焦煤供应端受到安全检查扰动，国内产量有收紧预期，然而蒙煤进口预期被强化。我们认为双焦期货短期上下两难，建议暂时观望，J01支撑位2640，JM01支撑位2040，压力位2130附近；中长线建议逢高布空。

　　利润能否继续从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。长期而言，蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减落地，焦煤利润回吐将延续；但是，考虑供应扰动及需求边际好转，短期焦煤话语权仍强。套利策略，焦钢毛利差0轴附近，盘面钢厂利润处于偏低水平，中长线做多钢厂利润的安全边际较高，但考虑焦煤强势，短线建议观望，等待右侧机会。