走势评级：锌：震荡

　　报告日期：2022年09月30日

　　★欧洲能源危机：还将如何交易？

　　当前已不再能将欧洲能源危机解读为单方面利多价格的供给冲击，其带来的供给冲击和需求扰动均需被计价，但交易的节奏或并不同步。低库存背景下，市场仍不得不对潜在的供给冲击保持高度敏感，但考虑到需求收缩，反弹的可持续性将不及以往。此外，隐性库存显性化也是一大潜在风险。

　　★矿端：既有远虑，也有近忧

　　中长期维度，在持续缺乏新增资本开支投入的背景下，海外锌矿项目青黄不接的问题难见缓解，当下或已日渐临近新一轮产能收缩周期的起点，届时供应瓶颈或将回归矿端。短期而言，年内海外锌精矿产量或持续不及市场预期，这将对冶炼厂生产构成约束，由于欧洲冶炼产能持续受能源端扰动，原料约束主要集中于国内冶炼厂。

　　★需求端：下有支撑，上乏动能

　　相较于其他金属，锌需求的强基建属性、弱地产关联度将使其具有一定的相对优势，但难有大超预期的表现，金九银十的环比改善或给到价格一定支撑，然而难以驱动价格重心上移。

　　四季度的行情或依旧延续高波动状态，能源逻辑以及宏观预期的反复将交替成为阶段性主导锌价的因素。维持半年报中的观点，沪锌主力合约运行区间或在（22000，27000）元/吨，价格中枢在（24000，25000）元/吨附近。单边策略而言，可考虑在宏观风险充分释放后入场多单、或供给端减产消息发酵后逢高沽空，其中沽空风险相对较高，需注意节奏把控。此外，跨品种套利时可将锌作为多头配置。

　　★风险提示

　　欧洲能源价格大幅下挫，需求失速下行。

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　　行情回顾

　　回顾三季度，锌价宽幅震荡，区间振幅超4000元/吨，节奏上呈倒“V”走势：7月延续了美联储紧缩预期下的弱势格局，沪锌主力合约一度跌破22000元/吨；进入8月，欧洲能源价格再创新高，随着嘉能可重提能源担忧、Nyrstar宣布旗下欧洲锌冶炼厂再度关停，锌价重回能源逻辑，内外盘锌价均现大幅反弹，沪锌一度逼近26000元/吨关口；而近期美元走强，创下近20年新高，对有色金属价格构成显著抑制，锌价再度承压回落。展望后市，宏观压力渐增，基本面有何边际变化、后续市场又将如何交易？

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　　欧洲能源危机：还将如何交易？

　　回顾过去一年，欧洲能源危机反复发酵，锌作为有色中对这一事件最为敏感的品种，价格中枢显著抬升，基本面逻辑在于其作为高能耗品种，能源价格激增直接对应即期冶炼成本抬升、减产预期升温。目前来看，欧洲能源价格于8月再度创下新高后出现大幅回调，锌市对欧洲供给冲击的担忧也阶段性缓和，但这一风险并未完全解除，待欧洲真正进入取暖季后，天气对需求端的影响可能会驱动能源价格重回高波动状态。那么，后续锌市将如何交易这一事件？

　　定性而言，前几轮能源逻辑驱动的行情有所不同，我们认为当前已不再能将其解读为单方面利多价格的供给冲击，而应当是欧洲精炼锌供需两端同时面临的系统性风险，对应的价格走势也将与此前有所不同。

　　供给冲击方面，不论是后续进一步减产空间、还是预期差层面，当下都已不及此前。去年10月起欧洲多座锌冶炼厂已因高电价先后减停产，即便取暖季结束后气价波动率有所降低，但价格仍远高于历年同期，前期减停产的炼厂并未顺利复产，参考Glencore披露的产量信息，2022年上半年其欧洲精炼锌产量同比降低12%。因此，在当前欧洲大部分锌冶炼产能都处于降负荷运行的状态下，即便后续可能会出现进一步减产，其带来的真实减量也远低于名义产能。预期差层面，可大致认为去年10月的价格上涨完成了对欧洲能源危机的初次计价，而今年3-4月的上涨则将这一风险的影响时长由短期（一个取暖季）修正为中长期，即此前已提前计价了部分今年冬季可能发生的减产，后续可能需要更大范围的减停产才能驱动价格重心进一步抬升。

　　在前两轮能源危机主导的行情中，市场实际上并未过多计价需求端的减产风险，主要的原因可能在于，当时的流动性相对充裕、市场风险偏好较高，同时中微观角度，欧洲粗钢产量并未显著转弱，因此市场选择性忽视了其对需求侧的潜在利空。但当下不论是宏观还是微观都与此前有所不同，宏观角度，今年以来海外主要经济体制造业PMI触顶回落，而其中尤以能源成本高企的欧洲下行趋势最为明显，7月起欧元区制造业PMI已回落至荣枯线下，8月进一步降至48.5；中微观层面，1-8月欧洲粗钢产量同比-7%，节奏上而言6月起加速转弱，单月同比降幅在10%以上，对应下游的镀锌生产亦承压收缩。基于上述变化，我们认为市场后续可能不得不正视欧洲需求端压减对锌平衡表的冲击。

　　综合而言，后续若欧洲能源价格再度走高，其带来的供给冲击和需求扰动均需被计价，但交易的节奏或并不同步。考虑到当前LME库存依旧在低位去化，其中欧美地区库存已降至极低水平，低库存背景下，市场仍不得不对潜在的供给冲击保持高度敏感。且从事件冲击角度而言，供给冲击较为直接，而需求收缩则可能需要从相对滞后的统计数据中加以验证。因此锌价或仍将在突发炼厂减产后应声走高，但考虑到需求收缩，反弹的可持续性将不及以往。此外，隐性库存显性化也是一大潜在风险。

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　　矿端：既有远虑，也有近忧

　　今年海外锌精矿产量持续不及市场预期，样本矿企上半年产量共计234.7万金属吨，同比下滑15万金属吨或-6%。秘鲁1-7月锌精矿产量共计78万金属吨，同比负增13万金属吨或-15%。从各企业财报披露的信息来看，产量不及预期的直接原因包括新产能爬产进度不及预期、品位波动、澳洲疫情导致的劳工短缺等。

　　但我们依旧认为，导致当前锌精矿产量增长乏力的根本原因在于产能收缩周期的临近。新项目方面，除当前在建产能进度持续不及预期外，影响更为长远的因素在于2020年以来的利润回升并未有效驱动矿企增加对锌业务的资本开支投入，一个可能的解释是矿企将更多的资金投向了回报率更高的能源金属矿产，对应锌矿中长期增量产能有限。与此同时，近两年将有超75万金属吨的锌矿产能由于资源开采殆尽而退出供应，即便从企业给出的时间表来看，大部分产能将集中于明年关停，但由于品位的趋势性下滑，这些项目的产量已经出现了明显的走弱迹象。

　　中长期维度，在持续缺乏新增资本开支投入的背景下，海外锌矿项目青黄不接的问题难见缓解，正如我们此前多次强调的，当下或已日渐临近新一轮产能收缩周期的起点，明年增量项目有限、同时超60万吨产能计划退出，产能或将转入负增长，届时供应瓶颈或将回归矿端。

　　短期而言，尽管年内计划退出的产能有限，但这些临近关停项目的产量已出现趋势性滑坡，同时疫情、自然灾害、社区纠纷等外生扰动或持续对现有项目的生产构成干扰，加之新项目爬产进度偏慢，年内海外锌精矿产量或持续不及市场预期，我们将全年海外锌精矿产量预期下调至与去年持平的864万金属吨。

　　矿端供应不及预期也将对冶炼厂的生产构成约束，短期而言，由于欧洲冶炼产能持续受能源端扰动，原料约束主要集中于国内冶炼厂，今年以来国内炼厂原料库存天数持续低于历史同期水平。一方面，国产矿生产受冬奥会、辅料短缺、重要会议等扰动，产量持续不及预期；另一方面，作为重要供应补充的锌精矿进口量在上半年亦低于历史同期，主因极端比价下进口矿相较于国产矿不具有经济性。后续而言，在欧洲能源危机的持续扰动下，当地冶炼厂开工持续受限，需求量降低推动海外锌精矿供需格局转向过剩，锌精矿的全球贸易流向可能发生调整，即更多的流向国内市场，近期进口矿TC重回涨势也侧面印证了这一逻辑。与此同时，沪伦比的回升也利于锌精矿进口，因此我们看到8月锌精矿进口量环比明显回升。但考虑到海外矿产量大概率持续不及预期，年内锌精矿进口难现大幅回升，叠加国内矿山冬季的季节性减量，国内冶炼厂原料紧缺的问题更多是边际改善而非根本性缓解，对应国内冶炼厂难现放量、供应压力有限。

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　　需求端：下有支撑，上乏动能

　　整体而言，需求方面我们依然维持此前的观点，即相较于其他金属或工业品，锌需求的强基建属性、弱地产关联度将使其具有一定的相对优势，但在宏观压力渐增的当下，需求端难有大超预期的表现，金九银十的环比改善或给到价格一定支撑，但难以驱动价格重心上移。

　　分板块而言，当前市场最为关注的仍是基建相关的需求成色。宏观层面，积极的财政政策持续发力，地方政府新增专项债于6月底基本发放完毕，财政明显前置，叠加去年财政后置的部分资金结转，资金端对基建发力构成有效支撑，今年1-8月基建累计同比增速达10.4%。中观角度，重点企业2022年二季度新签基建类合同金额共计2.34万亿元，同比增加31%，这一同比增速已接近2020年疫情后的水平，项目端显示，当前基建已明显发力。疫情扰动趋弱后，建筑业PMI也企稳回升，尽管短期而言8月的高温天气以及部分地区限电对终端项目施工构成一定扰动，PMI环比有所回落，但新订单以及业务活动预期分项依旧延续上行趋势，表征未来景气度持续向好。

　　对应到锌的初端下游，今年以来镀锌管的表现显著优于历年同期，与各城市水利管网老化更新改造项目陆续落地相印证。8月下旬以来，数据显示镀锌板需求显著回暖，产量及库存表现都优于历年同期，主因高温天气及限电带来的扰动逐步消散后，前期部分基建项目落地对需求构成提振。据调研了解，与基建相关度更高的交通运输类订单改善幅度较为明显，同时铁塔类订单稳定释放，镀锌结构件厂生产状况稳定。

　　考虑到外部扰动逐步消散，同时前期政策刺激也将逐步向终端传导，今年新立项项目或将从三季度后期开始释放需求，四季度基建类需求仍有环比改善空间。但考虑到年内专项债额度基本使用完毕后，后续基建资金将更多依赖于财政收入、土地出让金等来源，而地方政府的财政压力则给后续基建投资带来了一定的不确定性。

　　对于其余板块，我们依旧维持半年报中的观点：对耐用消费品板块整体仍维持中性，其中对汽车类需求相对偏乐观，家电类需求则改善空间有限；在海外衰退压力渐增的背景下，出口相关需求都将面临较明显的下行压力，数据显示今年以来镀锌板出口远不及去年同期，1-8月涂镀板共计出口1002万吨，同比负增14%，随着欧洲经济加速下行，同时海外其余经济体也见顶回落，年内出口依旧是需求的最大拖累项。

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　　供给端，短期的瓶颈集中在欧洲冶炼环节，而中期角度，锌矿转入新一轮收缩周期后，将给到供应更为刚性的约束；需求侧，海外经济下行压力渐增，内需虽受益于基建发力、但难有超预期表现。平衡表显示，年内全球精炼锌呈小幅短缺，基本面相对健康、但矛盾不够突出，其仍难以给到价格明确的方向性指引，也就难以成为市场博弈的重心。

　　与三季度类似，四季度的行情或依旧延续高波动状态，能源逻辑以及宏观预期的反复将交替成为阶段性主导锌价的因素。我们维持半年报中的观点，沪锌主力合约运行区间或在（22000，27000）元/吨，价格中枢在（24000，25000）元/吨附近。高波动行情下，单边策略可考虑在宏观风险充分释放后入场多单、或供给端减产消息发酵后逢高沽空，但考虑当前全球显性库存仍在低位去化，沽空风险相对较高，而短中期供应压力持续有限，逢低试多具有一定安全边际。横向比较，我们依旧认为锌的供需基本面在有色各品种中偏优，跨品种套利时可将锌作为多头配置。

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　　风险提示

　　欧洲能源价格大幅下挫，需求失速下行。

　　陈祎萱 高级分析师(有色金属)