作者：美尔雅期货 有色分析师 张杰夫

　　前言：

　　铜价自8月底宣告这轮反弹基本结束，随后在高位维持震荡，特征为震荡区间逐渐收敛，并且随着一些重要宏观事件节点的触发，铜价上方压力逐渐增大，尽管国内基本面仍给予一定支撑，但价格重心依然出现一定程度回落，其价格走势基本符合我们月初报告中的判断。其实铜价在8-9月的走势使得多空双方单边策略都比较受折磨，尽管相对来说空头的获利空间应该更大，但铜价收敛震荡的时间较长，使得空头难以获得明显的“安全垫”，因此我们在月初的报告中也推荐卖出虚值看涨期权，来获取标的价格难以突破上涨，期权逐渐到期过程中的时间价值，回过头来看卖CALL在8-9月的盈利表现比较稳健，因此本文就谈谈在铜价震荡，未出现较为明显的单边行情时，如何从基本面分析的角度出发，用期权做胜率高，收益相对稳定策略？

　　一

　　期权交易的再理解

　　在谈期权策略选择之前，我们对期权交易进行一个再理解，期权交易的损益图告诉我们，期权交易有四个方向：买看涨（预计标的单边上行）、买看跌（预计标的单边下行）；卖看涨（预计标的小幅下行）、卖看跌（预计标的小幅上行）。

　　理解一：买权收益无限，亏损有限。这是我们从损益图中看到的，但在实践中我们需要警惕买权的“高利诱惑”，买权对收益无限的要求近乎苛刻，且使用买权一般看重的是它具备高盈亏比，低成本特性，往往会忽视它低胜率的一面。而较低胜率面前更考验交易者择时能力，同时也考验交易者根据标的属性挑选合适行权价的能力；因此买权的低成本特性需要打上引号，而高盈亏比的实现则需要一阵“东风”。

　　理解二：卖权收益有限，亏损无限。从字面意思和损益图或许很难接受卖权的方式，低盈亏比，和期货差不多的保证金占用，但卖权确实适合市场没有那一阵“东风”时通过等待获取价值。卖权交易者也分稳健与激进，区分在于挑选的行权价与标的实际价格的价差，这里引入了实值期权，平值期权，虚值期权三个分类，对于看跌期权来说低于标的价格的是虚值，高于标的价格的实值；对于看涨期权来说高于标的价格的是虚值，低于标的价格的是实值。

　　理解三：当然，一个品种的期权合约适合买权或者适合卖权并不能一概而论，我觉得首先我们需要考量这个期权对应标的的波动特性，这里则可以引入到波动率的概念：

　　一方面参考标的自身的历史波动率，选取一段时间长度历史波动率进行对比，如果一个品种价格容易走出趋势且经常性大开大合，历史波动率将维持在高位，比如铁矿；如果一个品种大部分时间处于震荡，历史波动率将在低位，且当出现较大行情时，历史波动率变化也是相对缓慢的，比如铜；一般来说历史波动率高位的品种适合参与买权，进行方向上的博弈；而历史波动率偏低的品种则较为适合卖权。

　　另一方面参考隐含波动率，这是期权的核心，也是一个决定期权价值，体现交易者心理比较有用的指标，计算公式如下：

　　我们将入选的期权的执行价格和权利金价格代入公式，分别得到近月和次近月合约的σ2值，再将得到的两个值加权就可以合成出一个品种的 VIX 指数。该指数观察使用来看，我觉得有两大特性：一是参考一个品种期权的VIX指数进行期权交易择时会比参考其他波动率更为有效，因为一个品种VIX指数变动敏感度较其他波动率更高，当标的出现单边波动时，集中押注的行为会迅速提高VIX指数进而期权价格也会相应抬高，这种价格变化的方向不一定正确，但这种交易行为引发的VIX指数变化将对标的价格有预测性。二是标的资产单边下跌更容易引发VIX指数的快速上行，这也是市场所惧怕的恐慌指数（实为标普500股指期权隐波构建而成）上行，引发风险资产价格下跌的原因；标的资产价格上行也会引发VIX指数上涨，但这种上涨有限度，且很快会回落。

　　二

　　如何让卖出铜虚值看涨策略盈利？

　　上述几点理解方便我们构建对一个标的品种的期权交易策略，但一切策略构建的前提是我们要从交易逻辑分析的角度对于未来一段时间的行情有一个基本判断，也就是大方向上不能出错，这是必要条件。方向看对，买权不一定能盈利，卖权可以盈利但需要时间。

　　那么我们就以沪铜的卖虚实看涨期权为例，分析如何让这个策略实现“收租”的功能，获取相对稳健的盈利。

　　1. 方向不能出“大”错

　　做铜卖CALL时，对后续一段时间铜的波动特征和方向要有一个基本判断，不能出大错的“大”字，意思是我们可以接受铜价大跌、小涨和小跌，如果出现大涨则意味着判断失误，因此卖权大大提高了我们对行情波动的容忍度。铜价在反弹至62000上方后我们认为铜价本轮的估值修复性反弹已基本到位，上方65000一线或成为中期压力，但由于宏观与现实基本面相背离，铜价难以流畅下跌，基于这样的判断，我们提出可以参与卖CALL。

　　2. 参考隐波，计算看涨期权档位性价比

　　选好了基本方向，我们需要参考一下铜期权的隐波状态，这里我们通过构建的沪铜VIX指数作为参考，下图蓝线展示了2020年以来沪铜VIX指数的波动状态，VIX指数在铜价大跌的时候涨幅明显，但大多时间都在20分位数-80分位数之间震荡运行。9月沪铜VIX指数呈现冲高回落走势，月初价格下探带动隐波上行，我们选择在沪铜VIX出现上行趋势时入场，而并非要等到突破或者接近80分位数边界，此时铜价仍在62000附近，而65000一档看涨期权价格在550元，盈利预期2750元。理论上来说1000-4000元是做当月合约卖虚值看涨的盈利预期区间，此时高出平值期权三挡左右，兼顾了胜率和性价比。

　　3. 依靠方向和隐波可以盈利

　　回溯沪铜2210期权合约在65000看涨的价格表现，可以从中发现两次盈利机会，很形象的展示了卖CALL策略两种收益的来源。第一种赚方向的钱，利用隐波作为进场辅助。8月29日铜价冲高回落，隐波出现跃过20出现抬升，买看跌的成交和持仓放大，以550左右权利金入场，价格加速下探至59500附近，65000期权价格跌至100附近，则可以获取方向上正确预判的收益。

　　4. 依靠方向和时间可以盈利

　　另一种盈利方式是卖CALL用来 “收租”，依靠时间价值的衰减，在方向上没有出现大错误的前提下，最终在临近到期前获得全部权利金。从下图的65000档位的沪铜2210合约看涨期间价格可以看出，只要9月铜价未涨过65000，那么在临近到期的月底，期权价格从500衰减成个位数，获得2500元/张的“租金”。

　　这里需要解释的是期权合约时间价值，对于虚值期权来说，它自身没有内在价值，只有时间价值，而时间价值理论上是随着临近到期，不断衰减到零的过程，期权中的希腊字母Theta描述了期权价格随到期时间T减少而衰减的速度，一阶偏导后的Theta指标说明了期权时间价值的衰减并非线性，而是变化斜率从平缓趋于陡峭的过程，因此在持有卖CALL的过程中，前期盈利或会有一些波折，但只要标的价格在预期之内，随着到期的临近，时间价值将加速变成实际盈利，也就是9月13日-9月23日该档位权利金再次从500变为2的过程。

　　三

　　总结与后市操作展望

　　总结而言，主观的卖出铜虚值看涨期权策略的核心是对铜价运行逻辑的判断，以此为依据推演出铜价在未来一段时间的波动状态，然后通过隐波状态挑选卖CALL档位提高我们盈利的胜率，最后依靠时间价值转化为盈利实现“收租”的过程。因此谨慎判断铜价未来一段时间波动形态和边界是非常有必要的，选对铜价的边界，容忍价格在预期之内波动，如果是有清晰上边界，选择卖CALL，如果有清晰的下边界，选择卖PUT也是合适的。

　　对于后市的判断，我们认为铜价的上边界是更加清晰的，宏观层面持续偏空，限制铜价反弹幅度，降低了铜价再度拉涨的概率；海外基本面边际走弱提供的支撑线将有所下移，国内仍依靠低库存高升水和人民币贬值获得一定价格支撑，铜价依然维持一个承压震荡的特征，因此对于铜期权11合约卖CALL我们认为仍是合适的，激进者可以向下调整档位，稳健者仍可以在65000和64000两档进行交易。