稳增长是稳汇率的核心——固收专题-20220907

　　1、近期人民币汇率持续承压

　　为遏制近期人民币兑美元快速贬值的压力，9月5日，央行宣布于9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，从8%调降至6%。消息释出后，9月6日人民币进一步单边走贬，离岸人民币兑美元跌破6.97关口，日内跌逾300个基点，9月7日人民币人民币贬值压力仍在，盘中一度冲至6.99。

　　2、人民币贬值压力或未完全释放

　　下调的外汇存款准备金率或将释放约190亿美元流动性，以对冲短期内人民币贬值压力，但从近两日人民币汇率走势看，后续人民币可能依旧面临较大的贬值压力。我们认为，在美元不断走强、外需走弱、中美货币政策背离等因素影响下，人民币贬值压力或未完全释放，破7关键点位或不是此轮人民币贬值的终点。

　　首先，强势的美元指数是近期人民币不断贬值的主要原因。美元指数在8月11日后加速上行，近一个月时间已回升4.3%。近期强势的美元指数主要是由于美联储加息和欧洲经济下行压力共振所致。受美联储为对抗通胀不断加息的影响，美元指数自年初后进入快速上行区间。同时，在俄乌冲突冲击和高通胀的背景下，欧洲经济衰退预期不断升温，如欧盟加息或将加速其进入衰退周期的节奏，从而进一步推高美元指数，使人民币汇率承压。

　　其次，受外需走弱影响，8月出口已经转弱，下半年贸易顺差大概率将逐步收窄，这也会对人民币汇率产生拖累。

　　再次，央行8月的逆势降息使得中美的政策利率进一步倒挂，在美联储已明确进一步加息的背景下，中美货币政策的分化也对人民币汇率产生较大压力。

　　3、稳住汇率可能需要更多工具支持

　　目前央行的汇率政策工具箱中依然有充足的“手牌”，后续可能需要更多的政策干预以应对汇率进一步贬值压力。2015年“8.11”汇改后至今，央行曾动用过包括外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率、逆周期因子等多种汇率干预工具，不同的汇率管理工具对控制汇率平稳运行有不同的效果，目前而言，外汇存款准备金率市场化程度较高，对人民币汇率波动的影响较为温和，而逆周期因子和远期售汇风险准备金率作用效果则较强，是控制汇率异常波动的核心手段。

　　从历史经验看，逆周期因子和远期售汇风险准备金率的使用均对稳汇率起到了显著效果。在逆周期因子方面，受“8.11”汇改后贬值预期、2018年贸易冲突对人民币汇率的冲击，央行先后于2017年5月至2018年1月、2018年8月至2020年10月使用逆周期因子，第一次逆周期因子期间使得汇率分别从最高值6.8610降至6.4617，显著扭转了人民币单边快速贬值的趋势，第二次逆周期因子期间同样较为有效地改善了人民币单边走弱的预期，将人民币汇率维持在较为合理的区间；在远期售汇风险准备金率的使用上，央行曾于2018年8月3日调升20%以控制人民币快速贬值趋势，上调后人民币汇率在一个月间升值约510个基点。

　　4、当前稳汇率的核心是稳增长

　　虽然央行对后续可能的贬值压力依然有较为充足的应对措施，但稳增长才是从根本上扭转货币贬值趋势，稳汇率的核心。

　　虽然现在相比“兼顾内外平衡”，央行在“以我为主”上有更高优先级，但鉴于近期降息后人民币的快速贬值，内外兼顾的重要性开始回升，后续宽货币空间或将进一步被压缩，稳增长或只能更多依靠宽财政、宽信用以及宽地产等政策组合发力来实现。

　　如果稳增长的目标在“金九银十”的三季度迟迟没有兑现，后续央行可能不得不继续动用宽货币政策，此举可能将对人民币汇率构成更大压力，因此，稳增长是稳汇率的根本，稳汇率的当务之急是稳增长。

　　此外，稳增长的实现也有助于缓解当下中美国债收益率已经深度倒挂的趋势。

　　风险提示：政策变化超预期，疫情扩散超预期。