没有一个冬天不可逾越，医药也是。

在经历去年下半年以来的凋零与回调，以及前不久的短暂回暖后，医药板块的投资信仰在崩裂与聚集间重归人们视线。摩根士丹利华鑫基金经理赵伟捷从行业的框架、医保资金结余、整个政策的判断、筹码估值结构等方面综合分析，整个医药行业再大幅度杀估值的可能性不大，在他看来，医药大概率处于大熊市的末尾，至少是一个底部，整体机构的医药筹码相对较少。

在整个医药赛道中，CXO无疑是赵伟捷最为看好的细分领域之一。在这位颇为关注成长性公司的基金经理看来，CXO是医药细分行业中弹性相对较大的赛道，中长期较有潜力。在CXO赛道的两个细分赛道——CDMO和CRO中，赵伟捷认为CDMO领域的底层逻辑是中国工程师红利。

他表示，这个逻辑持续在被验证，且是一个中长期的逻辑，预计三、五年内不会有大的改变。CRO方面，赵伟捷买入逻辑是基于看好中国的中国创新药市场。他预计整个中国创新药市场静态有较大的空间，再叠加中国的医保资金每年还在增长，中国创新药市场大有潜力。

虽然CXO的中长期发展潜力未变，但在全球投融资景气度下降和中美摩擦长期存在背景下，市场对CXO的担忧却一直存在。对此，赵伟捷认为，全球投融资景气度下降有一定影响，但目前可能到了拐点的位置。CXO判断未来还是向好，受中美关系的影响可控。另外，CXO行业目前整体企业项目储备较丰富、订单增速未出现明显变化，同时市场以前担忧的环节可能会出现反转，CXO有可能会出现EPS和估值的双击。

成长的分量：对拐点型公司偏保守

赵伟捷，中山大学财务与投资管理博士，加入摩根士丹利华鑫基金之前，他曾在金鹰基金担任研究员，后于2017年8月以医药行业研究员身份进入摩根士丹利华鑫基金，历任研究管理部研究员、基金经理助理、权益投资部基金经理。

2021年3月，赵伟捷成为大摩优悦安和混合的基金经理后，这只基金的配置赛道逐渐从医药、食品饮料、家电在内的大消费板块，转变为专注CXO、HPV、医疗器械等细分领域的医药赛道，进攻性相对较强。

在广阔的医药赛道上，成功甄选有价值的细分领域和个股，是考验医药基金经理能力的重要标准。在这个过程中，赵伟捷最看重的是细分行业未来的成长空间，若细分行业的渗透率还有较大的提升空间，产品价格、毛利率相对稳定，则在EPS端暴雷的可能性就会较小。

他同时会关注整个行业所处的发展阶段，一般只投资于成长期和龙头进阶期的行业。通常来讲，行业发展会经历前期的快速发展期，下个阶段到行业的加剧竞争期，再后来行业出清以后会有龙头的进阶期。

他解释，在成长期，整个行业的渗透率快速的提升，行业景气度是比较高的，行内业的公司都能比较好的发展。进阶期，行业竞争格局相对比较稳定，龙头可以分享到行业的稳定增长，盈利稳定、管控费用严格。

对赵伟捷来说，企业未来三年的回报同样重要，他青睐于三年后企业合理市值还有一倍以及以上空间的标的。“合理的市值拆分涉及到EPS和估值。测算EPS是基础工作，需要预测公司未来三年的增速。估值是按照PEG，通常会综合市场空间、行业集中度提升潜力、业绩增长中枢、业绩增长确定性这四个方面给PEG溢价或者折价。”

此外，他更偏好业绩比较确定的公司，对于拐点型的公司、可改善可不改善的，其整体态度偏保守。

对于好公司的标准，赵伟捷给出的答案是：行业景气度和商业模式足够好，竞争壁垒足够强，公司治理足够优秀。而发现这些，无不需要对公司反复的调研和长时间保持跟踪。“从一个简单的指标看，每年初公司往往会给自己制定一个目标和计划，你可以观察他们到了年底能否实现以及实现的过程如何。如果是一个好老板，他定的目标应该是可及的。”

而由于持仓较为集中，赵伟捷要求自己在基本面研究方面更加扎实，把风险控制放在前端研究上。

医药的独特逻辑：大幅杀估值可能性不大

去年下半年以来，医药赛道经历了漫长而又惨淡的调整期，身处其中，很难不感受到阵阵凉意。赵伟捷笑言，幸而自己抗打击能力较强，心态也比较开放，这让他得以在相对理性的状态下进行实战性研究。

在赵伟捷看来，医药行业核心的决策场景和普通的消费品行业不一样，消费品分析最核心的是产品给消费者提供了什么价值，而医药行业消费决策者是医生，支付者主要是医保基金，该板块的分析框架第一重要的是从医生的角度出发思考医生愿意开什么药，其次是了解医保资金背后的支付意图。

“医保局制定政策的松紧程度与医药资金充裕与否有很大关系，判断医药行业的景气度核心是从医保资金的收支出发，而医保资金总量扩容应该是确定的。”他说。

从行业的框架、医保资金结余、整个政策的判断、筹码估值结构等方面综合来看，赵伟捷认为，整个医药行业再大幅度杀估值的可能性不大。

其判断依据有四点，首先便是医保资金，运行健康，结余稳健增长。2022年1-5月医保当年结余4310亿元，显著高于过去两年。收入端医保资金受到了一些疫情带来的扰动，但预计整体影响不大。今年新冠疫苗支付占比降低，支出端压力明显减少。

其次，是仿制药集采政策已常态化，市场也已充分预期。仿制药前六批集采平均降幅在50%左右，最新的第七批降幅是48%，从这个角度看集采的政策没有新的影响。“现在医药行业机构持仓前10大的医药标的也没有多少是受到集采进一步冲击的，因此仿制药集采对板块的影响已经过去。”赵伟捷表示。

第三，创新药谈判价格确定性边际增加。2022年医保准入开始，降价边际改善。新增简易续约规则，简单来说，假设药品在两年内医保实际支出未超过预估值两倍，则降价幅度都是在15%以内的，降幅是比较温和的。续约规则利于稳定企业和社会各方面预期。

赵伟捷成，对创新药企及产业而言，规则更加明确细化，降价边际改善，预期价格将更加有迹可循，价格波动有望显著下降，创新药盈利预期将更加稳定，利于上游创新药投融资（一级等），利于创新药产业稳健持续健康发展。

另外，过去一年，各中信一级行业指数中医药表现很弱，不少个股跌幅达40~50%，是典型的大熊市。剔除债基、指数基、医药相关主题基金后，全市场基金的医药持仓仅6~7个点，加上医药基金后全基金配置比例也仅约11个点。

由此，他判断，医药大概率处于大熊市的末尾，至少是一个底部，整体机构的医药筹码相对较少。

医药赛道的熊市淬炼了赵伟捷的心态，对行业的变化时刻保持敏感，并从中寻求确定性，已成为他近来的工作常态。他表示，当下，自己要做的，就是时刻准备好，在行业的贝塔来到来时，跑在市场前面。

进击的CXO：正在被验证的中长期投资逻辑

在整个医药赛道中，CXO无疑是赵伟捷最为看好的细分领域之一。在他看来，CXO是医药细分行业中弹性相对较大的赛道，中长期较有潜力，选择这一赛道，也符合其投资逻辑中关于赛道的框架。

在CXO赛道的两个细分赛道——CDMO和CRO中，赵伟捷认为CDMO领域的底层逻辑是中国工程师红利。

在他看来，全球现在创新药研发的竞争比较激烈，投资快速回落，同时研发的时间比较长，所以创新药企业需要更高效、性价比更高的代工商来提升效率。中国承接了这块分工，目前中国的工程师红利比较明显，每年几十万的理工科硕士、博士毕业，人数还在增加，同时中国企业人均成本仍有客观优势。

“这个逻辑持续在被验证，且是一个中长期的逻辑，预计三、五年内不会有大的改变。”赵伟捷直言。

中长期看，CDMO增长空间较大，而中国CDMO发展仍处于初步的阶段。赵伟捷分析，全球的CXO企业中，我国仅有两家进入前20大。根据各家企业2021年年报统计，我国的CDMO企业，在非商业化前端的市占率大致在4%左右（包括临床前一期、二期），未来在全球竞争中还有较明显的提升空间，发展远未到天花板，随着海外客户离岸外包的加速，他预计发展空间较大。

CRO方面，赵伟捷买入逻辑是基于看好中国的中国创新药市场。数据显示，中国创新药占中国医药市场的比重仅为9%（还包括进口创新药），而其他G20国家的占比均在20%以上，美国、日本、德国等发达国家更是超过了50%，其中美国更是接近80%，因此中国的占比还有提升空间。“我国对创新药的支持方向符合以民为本的执政方针，发生变化的可能性较小。”

由此，赵伟捷预计整个中国创新药市场静态有较大的空间，再叠加中国的医保资金每年还在增长，中国创新药市场大有潜力。

不过，虽然CXO的中长期发展潜力未变，但在全球投融资景气度下降和中美摩擦长期存在背景下，市场对CXO的担忧却一直存在。一方面，市场担忧全球Biotech股价表现疲软，导致全球一级市场投融资下降，进而减少Biotech研发投入，最终导致CXO公司订单减少。另一方面，市场亦担忧中美摩擦中美竞争长期存在，而中国CDMO企业海外收入占比较高，未来有被制裁的风险。

对此，赵伟捷认为，全球投融资景气度下降有一定影响，但目前可能到了拐点的位置。从8年的长周期简单来看，纳斯达克生物科技指数XBI和10年期美国国债收益率是显著负相关的，而当下XBI指数对美联储加息预期基本充分，可能出现拐点。他判断，加息影响融资大概一年左右，投融资的改善有利于提振创新药和CXO的市场情绪。

与此同时，赵伟捷表示，CXO判断未来还是向好，受中美关系的影响可控。中美未来的摩擦可能继续出现在科技领域，但对于CXO产业链这种本质上帮助美国降低成本的全球产业链分工的范畴，大概率会保持一个正常的节奏。

“另外，CXO行业目前整体企业项目储备较丰富、订单增速未出现明显变化，同时市场以前担忧的环节可能会出现反转，CXO有可能会出现EPS和估值的双击。”赵伟捷说。

文章来自：财联社，不构成投资建议，投资者据此操作风险请自担！

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