核心观点

　　供应：欧佩克13国产量水平回归到疫情前较高水平，9月增产计划为每天10万桶。目前相比疫情前，主要的减量水平在美国（-100万桶/天）和俄罗斯（-70万桶/天）。在旧能源投资意愿不足的背景下，供应端整体弹性不足。而俄罗斯也面临欧美石油禁运、俄油限价带来的政策额外干扰。

　　需求：美国成品油表需仍然弱于往年表现，截至8月26日当周汽油表需小幅上升至859万桶日，柴油表需下降至357万桶/日，航煤表需小幅上升至182万桶/日，残余燃料油表需单周上升至41万桶/日，四者占据原油下游需求近70%。随着汽油出行旺季结束及经济周期下行背景下激进加息对工业需求打压的影响逐渐显现，欧美成品油消费走弱的确定性较强，但节奏仍然取决于整体经济的下行速度。

　　中期来看，宏观周期向下，需求转弱难以证伪，且目前全球主要经济体成品油均有消费走弱的迹象，而在欧美央行激进加息强力遏制通胀的背景下，工业需求转弱在所难免，油价不再具有战略性多头的机会。但短期来看，全球的原油库存仍然处于绝对低位水平，下游成品油库存也处于分化格局，在欧美尚未出现系统性需求快速崩塌的风险前，在背靠重要支撑的背景下油价仍然具有一定韧性。而随着美国抛储逐渐结束炼厂将面临对商业原油库存的进一步消耗，在供应端整体弹性不足的背景下，欧美石油禁运、俄油限价等扰动仍然能够带来阶段性的剧烈波动。

　　策略：单边，短期以震荡思路对待（布伦特主力合约震荡区间参考90-110美元/桶），中期逢高沽空。

　　▌风险点：

　　供应收缩超预期，经济活动表现超预期

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　　PART 01 供需及库存分析

　　一、供应：欧佩克产量回归疫情前水平，产量减量主要在美俄

　　据路透调查：欧佩克 8 月石油产量较 7 月增加 69 万桶/日，至 2958 万桶/日，为 2020 年 4月以来最高产量水平。其中欧佩克10国产量增加30 万桶/日至2528万桶/日，利比亚产量基本恢复正常，环比增加40 万桶/日，委内瑞拉、伊朗维持稳定。总体，OPEC上月产油量创一年来最大增长。

　　其中，欧佩克受配额限制的成员国 8 月产量比目标低 140 万桶/日，7 月产量则比目标低 130 万桶/日。从历史产量来看，欧佩克13国产量低于2019年月平均产量的2984万桶/日，但高于2019年下半年-2020年3月的月平均水平2905万桶/日。目前产量水平比2020年4月价格战的极端水平低110万桶/日，其中沙特、伊拉克、阿联酋、科威特相较当时的高点分别差85、3、67、25万桶/日。但目前沙特产量已经回归到常规状态下的历史高位水平，尼日利亚受国内局势影响，国外投资者举棋不定，80万桶/日的闲置产能难以释放。

　　而据EIA周度数据显示，美国8月国内原油产量4周平均保持在1210万桶/日，增速缓慢，而上周石油钻井平台再度减少，后续增长乏力。俄罗斯方面，据俄罗斯能源部CDU-TEK数据，从8月1日到8月23日，俄罗斯平均每天生产1056万桶原油和凝析油，这比7月份的水平1078万桶/天低约1.9%。据最新资讯，七国集团(G7)的财长们上周五计划推动从12月5日开始对俄罗斯石油设置价格上限达成一致，针对俄罗斯石油将实行三种价格限制，一种是针对原油的价格，另外两种是针对汽油和柴油产品的价格。但俄表示将停止向实行价格上限的国家出售石油。

　　而截至8月22日当周，俄罗斯原油出口总量为450万桶日，其中出口欧洲226万桶日，出口亚洲154万桶日，俄乌冲突后，俄罗斯出口至欧洲原油由减到增再到平稳，目前相对冲突前减量80余万桶日。如果欧盟禁运实施，进一步导致贸易流向的改变（今年上半年对亚洲出口从170万桶日一度增加到250万桶日），从而导致欧洲加大从西非、中东、美国的原油进口力度，俄油到印度与中国的数量增加。但如果最终限价苛严，导致俄油产量和总出口量预期下降，油价短期跟随供应扰动剧烈波动的风险增加，不排除一定的上行风险。

　　图1：OPEC月度产量

　　资料来源：路透 财信期货

　　总体来看，欧佩克13国产量水平回归到疫情前较高水平，9月增产计划为每天10万桶，市场普遍预计在9月5日举行石油部长会议决定保持10月份的产量水平不变。相比疫情前，主要的减量水平在美国（-100万桶/天）和俄罗斯（-70万桶/天）。在旧能源投资意愿不足的背景下，领先指标的美国和中东原油活跃钻机数增长缓慢，而俄罗斯也面临欧美石油禁运、俄油限价带来的政策干扰，供应端整体弹性不足。此外，伊朗、委内瑞拉产能释放仍然取决于美国态度，政策博弈性较强，短期难以释放。

　　二、需求：经济衰退迹象初现，需求减量确定性较高

　　目前美、中、欧三大经济体原油加工量均有边际下滑走势，欧美主要受季节性出行旺季结束成品油表需下降及累库带动。国内主营炼厂常减压产能利用率爬坡缓慢，山东独立炼厂常减压产能利用率为下半年以来回落明显，主要受国内疫情反复、需求偏弱影响。

　　图2：欧洲原油加工量（百万桶/日）

　　资料来源：路透 财信期货

　　图3：山东独立炼厂开工率走势图

　　资料来源：隆众 财信期货

　　截至8月26日当周EIA周度高频数据显示，美国炼厂开工率92.7%，环比下降1.1%，美国原油日加工量小幅下降至1623.8万桶/日。9月至10月中旬将面临季节性的开工率下降，一方面汽油出行旺季结束，北美炼厂进入检修季，另一方面，当前时节也是大西洋飓风季，飓风对原油及炼厂生产的破坏性常形成脉冲式影响。

　　而成品油表需仍然弱于往年表现，截至8月26日当周汽油表需小幅上升至859万桶日，柴油表需下降至357万桶/日，航煤表需小幅上升至182万桶/日，残余燃料油表需单周上升至41万桶/日，四者占据原油下游需求近70%。随着汽油出行旺季结束及经济周期下行背景下激进加息对工业需求打压的影响逐渐显现，欧美成品油消费走弱的确定性较强，尤其是欧洲经济体需求转弱后对美国成品油出口施压进而带动原油消耗减少，但节奏仍然取决于整体经济的下行速度。

　　图4：美国成品油表需

　　资料来源：EIA 财信期货

　　图 5：全球主要经济体制造业PMI

　　资料来源：路透 财信期货

　　图 6：美国ADP就业人数变化

　　资料来源：Trading Economics 财信期货

　　上周公布的相关数据显示，8月欧元区消费者物价调和指数（HICP）按年率计算上涨至9.1%，高于7月前值8.9%以及预期的9.0%，今年第5次打破欧元区成立以来的通胀历史纪录。欧元区8月份经济景气指数录得97.6，为2021年2月以来的最低水平, 8月制造业PMI终值录得49.6，为2020年6月以来新低，连续两个月位于荣枯线以下水平，周四，欧洲央行将召开货币政策会议并公布利率决议，高盛、摩根大通和美国银行均预测欧洲央行会在此次会议上加息75个基点。

　　美国方面，美国GDP已连续两个季度下滑，当前美国服务业仍然偏热，占美国经济所有支出的近 70%的个人消费仍然具有韧性，这就导致在就业市场仍然紧俏的背景下,货币政策需要在通胀明确回落之后，才会考虑降息，8月底的杰克逊霍尔央行年会鲍威尔再度强调联储主要目标仍然在控通胀，市场的加息预期进一步上移。但周四的小非农数据显示，8月ADP就业人数为13.2万人，预期30万人，显示劳动力市场或后劲不足，上周五美国8月非农就业人数增加31.5万人，创2021年4月以来最小增幅，预估为增加30万人，前值为增加52.8万人。而美债利差、PMI、住房等多项前瞻性指标指示三、四季度经济衰退的风险正在增加。

　　三、库存：原油总库存仍然偏低，全球成品油库存显分化

　　从美国库存来看，截至8月26日当周EIA报告显示，美国除却战略储备的商业原油库存减少332.6万桶至4.18亿桶；战略石油储备（SPR）库存减少306.7万桶至4.5亿桶；EIA俄克拉荷马州库欣原油库存 -52.3万桶，前值+42.6万桶，再度回到去库；EIA汽油库存 -117.2万桶，预期-117.8万桶，前值-2.7万桶；EIA精炼油库存 +11.2万桶，预期-96万桶，前值-66.2万桶。

　　图7 ：美国原油与成品油库存

　　资料来源：EIA 财信期货

　　总体来看，美国原油总库存仍然维持持续下降，商业原油库存体现季节性下降特征，战略石油储备库存维持下降但自6月以来边际减缓，按照美国能源部计划，2022年8-10月共计抛储9000万桶，平均100万桶/天，目前SPR总库存已经下降至1985年以来最低水平，随着抛储结束炼厂将面临商业原油库存的进一步消耗。而成品油库存处于季节性上升趋势，汽油和馏分油库存仍然处于近年来低位水平。

　　进出口方面，8月26日当周美国原油进口-21.5至596万桶/天，出口-21至397万桶/天，净进口环比-5至199万桶/天，净进口仍然处于历年来低位水平且四周平均值连续下滑（主要是出口贡献）；美国成品油进口-37至192万桶/天，出口-92至598万桶/天，净进口环比+55.4至-405万桶/天，成品油净进口仍然处于历年来低位水平（主要是出口持续偏高贡献）。俄乌冲突使得全球油品贸易格局发生改变。

　　图8：美国含SPR原油总库存 (千桶)

　　资料来源：EIA 财信期货

　　图9：美国含SPR原油及石油产品总库存（千桶）

　　资料来源：EIA 财信期货

　　图10：美国不含SPR原油及石油产品总库存（千桶）

　　而从全球其他地区来看，ARA地区石油产品总库存自6月中旬以来持续上升，尤其是以汽油、石脑油及燃料油上升至季节性高位水平，一度持续处于低位的柴油库存在8月中下旬以来也出现上升苗头；新加坡地区来看，新加坡轻质馏分油及残余燃料油库存持续上升，但中质馏分油库存处于低位。微观指标来看，全球石脑油、汽油及燃料油裂解价差、现货升水持续下滑，美国汽油抹去俄乌冲突以来的所有涨幅，连续77天下滑。而柴油仍然是原油下游最为紧俏的品种，能源危机有所缓解，伴随欧洲天然气飙涨挤出的加氢柴油供应也阶段性平息，全球中质馏分油裂解价差回落，而后续能否企稳取决于欧美经济活动的强弱。

　　中国地区来看，隆众中国成品油商业库存显示，在截至至9月1号的当周汽油库存达 1376.77 万吨，环比上涨 0.98%，柴油库存1661.47 万吨，环比上涨 2.03%，伴随疫情影响近期二者均有上升势头。

　　PART 02 驱动与估值

　　中期来看，宏观周期向下，需求转弱难以证伪，且目前全球主要经济体成品油均有消费走弱的迹象，一向坚挺的中质油组分也出现美国表需下降、欧洲库存上升的苗头，而在欧美央行激进加息强力遏制通胀的背景，工业需求转弱在所难免，多项前瞻性指标三、四季度全球经济走弱的风险进一步增加，油价不再具有战略性多头的机会（>2个月）。

　　短期来看，全球的原油库存仍然处于绝对低位水平，下游成品油库存也处于分化格局，在欧美尚未出现系统性需求快速崩塌风险的背景下，油价背靠重要支撑仍然具有一定韧性。而随着抛储逐渐结束炼厂将面临商业原油库存的进一步消耗，在供应端整体弹性不足的情形下，欧美石油禁运、俄油限价等扰动仍然能够带来阶段性的剧烈波动。

　　从静态来看，全球原油库存处于绝对低位水平，原油90-120美元/桶波动范围及105美元/桶的中枢位置处于估值合理水平；从动态来看，需求下行无法证伪，当前油价高于中东主要经济体70美元/桶附近的财政盈亏成本线，处于高估位置。

　　图11. 油价开采成本及财政收支平衡油价

　　资料来源：公开市场 财信期货

　　图12. SC原油价格与月差